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CURVAS EN PESOS
La reciente baja de 300 pb en la tasa de política monetaria del BCRA –que pasó de 35% TNA a 32% TNA– nos lleva a buscar mayores retornos en el tramo largo, manteniéndonos indiferentes entre CER y tasa fija.
La decisión de reducir la tasa de interés, en un contexto de aumento de la demanda de dinero, no deja de ser arriesgada. El equipo económico apunta a una sintonía fina en la política monetaria, con una tasa neutra en términos reales (para aliviar la carga de la deuda del Tesoro), pero positiva en relación al dólar oficial (para fomentar el carry trade y contener las expectativas inflacionarias). En este marco, y con la esperanza de que la inflación continúe cayendo en el mediano plazo, las tasas de interés deberían seguir esta tendencia.
Las expectativas de menores tasas deberían beneficiar a los instrumentos más largos, que permiten fijar el rendimiento por mayor tiempo. En contraste, el tramo corto ofrece retornos más limitados, ya que al momento de reinvertir encontraremos que el mercado presenta tasas menos atractivas. Actualmente, una Lecap larga rinde 2,8% TEM, mientras que una corta está en 2,7% TEM. En el caso de los bonos CER, los largos están rindiendo CER +9%, frente a un CER +5% en los de corto plazo.
Para inversiones de corto plazo, nos gusta más la curva CER, dado que proyectamos una inflación de 2,8% m/m, superior al 2,4% m/m que pone en precios el mercado. Para capturar este “trade”, recomendamos adquirir el bono CER T2X5, que cotiza en CER +5%.
Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 10% T2X5 (CER +5%) + 15% TZXY5 (CER +6%) + 20% TZX26 (CER +8%) + 25% S31E5 (TEA 43%) + 20% T17O5 (TEA 37%) + 10% TZV26 (devaluación +8%).
CURVAS EN DÓLARES
Deuda del Tesoro
Luego de un espectacular rally en noviembre, los bonos soberanos han entrado en una pausa, con paridades en torno al 70% por alrededor de tres semanas. Con esto, hoy el riesgo país se sitúa cerca de los 740 pb. Por otro lado, la curva luce prácticamente plana, con el tramo corto ofreciendo rendimientos de TIR 12% y el largo de TIR 11%.
Consideramos que los bonos en dólares aún tienen recorrido alcista. El riesgo país se mantiene por encima de otros países emergentes comparables, que operan en un rango de entre 700 pb y 400 pb, pese a que Argentina se perfila a continuar con buenos indicadores económicos y políticos.
El principal factor de riesgo sigue siendo el cambiario, derivado de la fuerte apreciación que ha tenido (y continuará teniendo) el peso en términos reales. Los ingresos de dólares por préstamos financieros deberían contribuir a sostener las compras del BCRA en el MULC. Por un lado, las empresas aún están colocando ONs de forma regular, y con el perfil de deuda de corto plazo ya despejado, estos nuevos ingresos se destinan casi exclusivamente a CAPEX en Argentina. Por otro lado, los préstamos en dólares todavía tienen espacio para avanzar, gracias al fuerte crecimiento en los depósitos en dólares por el blanqueo. Además, también es posible que el Gobierno consiga financiamiento adicional a través de un Repo con bancos privados o de un nuevo acuerdo con el FMI, lo que sería un catalizador clave para las paridades argentinas.
El segundo riesgo es el político. Hoy las encuestas indican un fuerte apoyo a la gestión de Milei, principalmente producto de la estabilización de la economía argentina. Sin embargo, también señalan que la principal preocupación del votante medio se está trasladando desde la inflación hacia la economía real. En este sentido, será fundamental que –en la antesala electoral– los votantes conserven sus preferencias actuales y/o que el Gobierno comience a exhibir mejores resultados en términos de actividad, empleo y salarios reales.
Recomendación: en el tramo corto sugerimos el AL30, que amortiza el 52% del capital durante la gestión Milei y está rindiendo una TIR de 12,5% con una paridad de 75,5%. En el tramo largo, nos gusta el GD35 (TIR 11,5%, paridad 66%) y AE38 (TIR 12,1%, paridad 68,1%).
Deuda BCRA (BOPREAL)
El BOPREAL 1-A (BPOA7) se posiciona como una de las opciones más atractivas en el mercado argentino actual. Este bono sobresale por incluir una doble opción de venta, ejercible a partir de abril de 2025. En caso de una unificación monetaria, la opción de venta se liquidaría en pesos al tipo de cambio oficial. No obstante, todo indica que la brecha persistirá en 2025, lo que hace más relevante la segunda opción de venta: la posibilidad de liquidar el bono contra impuestos al valor del dólar MEP.
Para quienes planeen utilizar este bono para el pago de impuestos, el instrumento ofrece un rendimiento directo en dólares del 6% en menos de cinco meses (16% anualizado).
Sin embargo, los tenedores de bonos sin obligaciones fiscales tendrán que vender sus posiciones con algún descuento, aunque esperamos que este sea relativamente bajo. Mayo y junio son meses de elevada estacionalidad en el pago de impuestos a las ganancias corporativas, concentrando cerca del 20% de la recaudación anual de este impuesto. Según el proyecto de Ley de Presupuesto 2025, el Gobierno estima una recaudación de $38 billones por impuestos a las ganancias el próximo año (5,1% del PBI). Así, la recaudación debería rondar los $3,6 billones en mayo y $3,8 billones en junio.
Con una brecha del 10%, el cobro de ganancias equivaldría a USD 2.950 M en mayo y USD 3.000 M en junio, lo que representa 6x el remanente de USD 1.000 M del Strip A. Si la brecha fuera mayor*, por ejemplo, entre 30% y 50%, el cobro de ganancias en el bimestre sería entre 4x y 5x el remanente del bono del Banco Central. En cualquier caso, hacia fin de año, el total recaudado en ganancias desde mayo equivaldría a entre 16x y 23x el remanente.
A esto se suma que Ganancias no es el único impuesto. Según las estimaciones del Gobierno, la recaudación impositiva de 2025 rondará los $133 billones (17,4% del PBI), por lo que Ganancias representaría un 30% del total. Además, el put también puede utilizarse para el pago de aranceles comerciales, lo que añade una fuente extra de demanda.
En conclusión, la demanda para el pago de impuestos mediante el Strip A debería ser lo suficientemente elevada como para permitir su venta sin un gran descuento entre mayo y junio de 2025. En caso contrario, aún debería ser posible liquidarlo cerca de la par en una fecha posterior.
Con esto en consideración, en el siguiente gráfico se resume un ejercicio de sensibilidad del retorno anualizado del BOPREAL en función del momento de ejecución del put y la tasa de descuento. Para una tasa del 1%, la TNA es del 14% a principios de mayo y disminuye al 8% al inicio de diciembre. Con un descuento del 3%, la TNA se sitúa en 8% si se ejecuta en mayo y cae a 6% para diciembre. Finalmente, con una tasa de descuento alta del 5%, la TNA del bono aumenta gradualmente gracias al pago de cupones: comienza en 3% en mayo y sube al 4% en diciembre. Es decir, en caso de que el Strip cotice a un precio poco atractivo, esperar para venderlo más adelante es una estrategia dominante.
*Nótese que una menor brecha beneficia el retorno del bono de dos maneras: i) reduce el costo de oportunidad asociado a ejecutar la opción de cobrar pesos al dólar oficial; y ii) disminuye la proporción del remanente del BOPREAL Strip A respecto a la totalidad de impuestos a pagar, facilitando así su venta.
Recomendación: sugerimos incorporar el BPOA7 para todos los inversores con impuestos a pagar entre mayo y diciembre del próximo año. Aquellos que no tengan obligaciones fiscales, posiblemente deban venderlo a un descuento, el cual tenderá a caer a lo largo del año debido a la elevada demanda para el pago de impuestos. A más largo plazo, también identificamos atractivo en el BPOC7.
Deuda Provincial
El Ministerio de Economía de la Nación actualizó los datos fiscales de las provincias del 2Q24. Similar al primer trimestre del año, en el 2Q24 las cuentas públicas subsoberanas tuvieron un gran desempeño, registrando un superávit primario del 10,0% de los ingresos totales y uno financiero del 8,6%.
Al igual que la Nación, la mejora en los resultados fiscales provinciales se debió a que la caída de ingresos fue compensada con un ajuste aún mayor en el gasto. En concreto, los ingresos totales disminuyeron un 13% i.a. en términos reales, a partir de una reducción del 11% i.a. en los ingresos provinciales y del 15% i.a. en las transferencias desde Nación (con una baja del 8% i.a. en los coparticipables y del 78% i.a. en las transferencias discrecionales). Por su parte, el gasto primario retrocedió un 23% i.a., –principalmente por una caída real del 58% i.a. en inversión y del 20% i.a. en salarios–. Con este resultado, las provincias acumularon en el primer semestre de 2024 un superávit fiscal del 10,6% de los ingresos totales, comparado con el 0,3% del mismo período del año anterior y el 7,0% en 2022.
Entre las provincias emisoras de deuda, las que mejoraron su performance –tanto en el resultado fiscal como el porcentaje de los ingresos totales– fueron: Jujuy (39% 2Q24 vs. 4% 2Q23); Tierra del Fuego (17% vs. -14%), Mendoza (21% vs. -2%) y Neuquén (14% vs. -3%). Por el contrario, las que menos mejoraron (o directamente empeoraron) fueron: CABA (10% 2Q24 vs. 12% 2Q23), Chaco (6% vs. 5%) y Santa Fe (5% vs. 3%).
Recomendación: dada la solidez fiscal provincial en un contexto de recorte de transferencias desde Nación, mantenemos nuestra mirada positiva sobre los créditos provinciales. Reiteramos nuestra sugerencia de los bonos de Mendoza 2029 (TIR 10%), Córdoba 2029 (TIR 10%) y Neuquén no garantizado 2030 (TIR 8%). Asimismo, incluimos al bono de Jujuy 2027 (TIR 13%) en nuestra lista de recomendaciones, considerando la destacada performance fiscal de la provincia y el hecho de que la mayor parte de su deuda es con Nación, lo que la hace más manejable en comparación con obligaciones hacia privados u organismos multilaterales.
Deuda Corporativa
Para el segmento Ley Nueva York, sugerimos posicionarse en el tramo largo de la curva corporativa, que brinda buenos créditos y mayores rendimientos en comparación con los instrumentos de menor duración. Actualmente, estos bonos presentan TIRs cercanas al 7,5%, lo que implica un premio de 2-3 puntos porcentuales respecto a los instrumentos de corto plazo. Como alternativa para quienes buscan mayores retornos, destacamos los créditos de empresas con un perfil algo más riesgoso. En este sentido, nos gusta el crédito de Minera Exar, que cotiza con una TIR de 6,9%.
Recomendación: en ley extranjera: YPF 2027 (YCAMO; TIR 6,5%), Galicia 2028 (BYCHO; TIR 6,6%), Minera Exar (XMC1O), Pampa Energía 2031 (MGCMO; TIR 7,4%), TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,5%) e YPF Luz 2032 (YFCJO; TIR 7,8%). En ley argentina: Loma Negra 2025 (LOC2O; TIR 6,5%), Pampa Energía 2025 (MGCJO; TIR 4,8%) y YPF 2026 (YMCQO; TIR 5,1%).
