El BCRA anunció una reducción en la Tasa de Política Monetaria (TPM) de TNA 80% hasta TNA 70%. El objetivo de la baja es mantener una tasa real negativa que le permita al BCRA seguir licuando el stock de pasivos remunerados, a pesar de las perspectivas de desaceleración en los precios. La inflación de marzo fue del 11%, lo que representa una ligera mejora contra el 13,2% de febrero. Se espera que en abril la inflación finalmente vuelva a ser de un solo dígito. 

El mercado se anticipó a esta baja de tasas y buscó cobertura a través de bonos del Tesoro en pesos, lo que llevó a que los índices de mercado sufran una importante compresión. A modo de referencia, en los quince días previos al anuncio del BCRA, las LECAP a tasa fija a enero del 2025 subieron un 10% y su Tasa Efectiva Mensual (TEM) cayó de 5,4% a 4,7% –actualmente es de TEM 4,6%–. En línea con esto, el bono TO26 a tasa fija a 2026 subió 15% y su TEM cayó de 4,1% a 3,5%, en tanto que postbaja de tasas se negocia en TEM 3,2%.

Así, las tasas proyectadas de la deuda en pesos continúan significativamente por debajo de la TPM de TEM 5,9%, por lo que el mercado anticipa que el BCRA continuará relajando su política monetaria. 

Esto abre una serie de interrogantes: ¿Qué tan agresiva es la disminución de la política monetaria que descuentan los precios? ¿Esta reducción estará en línea con la realidad o, por el contrario, subestima o sobrestima el sendero de política monetaria? ¿Existen bonos particulares que señalen escenarios menos laxos que el resto y, por lo tanto, presenten mejores oportunidades? 

Para analizar estas cuestiones, proyectamos tres escenarios de tasa de política monetaria hasta finales del 2025 apoyándonos en el Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM). 

En el primer escenario la tasa se reduce en junio de TNA 70% a TNA 65% y luego ingresa en un sendero de reducción hasta alcanzar un nivel de TNA 60% a diciembre del 2024 y de TNA 40% a diciembre 2025. 

En el segundo escenario, el organismo monetario retoma los recortes de tasa en mayo y la TPM termina el 2024 en 55% y el 2025 en 35%. Finalmente, el BCRA frena el sendero de corrección de tasas hasta septiembre.

Con estos escenarios de TPM, es posible proyectar un rendimiento esperado para instrumentos Money Market (como Fondos Comunes de Inversión (FCI), Money Market o cauciones colocadoras). Estos instrumentos de inversión presentan horizontes diarios de muy corto plazo, lo que hace que sus rendimientos tienden a ser proporcionales al de los pases pasivos del BCRA. Para esta estimación, suponemos que los rendimientos a corto plazo serán equivalentes a 0,85 veces el rendimiento de un pase pasivo (en línea con lo observado el lunes 15 de abril).

Para cada uno de estos tres escenarios, tomando en cuenta nuestras proyecciones, comparamos el rendimiento esperado para las inversiones a corto plazo contra el rendimiento esperado a vencimiento para cada uno de los bonos del Tesoro. Este ejercicio nos permite detectar si existe valor en alargar posiciones o si, por el contrario, es preferible mantener un horizonte de inversión de corto plazo. Para los bonos con vencimiento posterior a 2025, descontamos su rendimiento a vencimiento a una tasa anual de 20% hasta diciembre del 2025 con el fin de poder compararlos contra nuestras proyecciones de TPM.

El resultado final puede verse en el siguiente cuadro, donde vemos la diferencia entre performance mensualizada esperada para cada instrumento contra el retorno esperado para la caución. Computamos este resultado para cada escenario y, luego, los ponderamos por una probabilidad ad-hoc.

Una primera conclusión de este análisis es que, bajo los supuestos del modelo, la mayoría de los instrumentos descuentan un sendero de reducción de tasas demasiado agresivo para los próximos dos años. 15 de 29 instrumentos perderían contra la caución por entre 0,1 y 1,6 puntos mensuales. 

Por otro lado, algunos instrumentos se perfilan a ofrecer una mejor cobertura ante plazos similares. 

A 2024, destacan el dual de junio TDJ24 y el bono CER a diciembre T5X4. A 2025, sugerimos al bono dual TDE25, el bono CER T2X5 y el bono dollar-linked TZV25. Por último, de 2026 en adelante, preferimos el bono CER DICP y el bono cero cupón TZX28.

En conclusión, la reciente decisión del BCRA de reducir la TPM consolidó un desafiante entorno de inversión de tasas reales negativas para el 2024. Con la inflación a la baja, el mercado ya anticipa nuevos recortes de tasa en el corto plazo. Aunque coincidimos con esta visión, notamos que las tasas de varios bonos incorporan escenarios de relajación monetaria excesivamente optimistas. Para construir una estrategia de cobertura adecuada, será necesario hacer una selección minuciosa de instrumentos. Nuestros favoritos son: T2X5, TDE25, TZV25, TZX28, DICP y TDJ24.