En este informe, buscamos analizar cuáles son los mejores instrumentos para protegerse contra el riesgo cambiario latente. Con este objetivo en mente, simulamos un escenario de salto cambiario para cada uno de los próximos doce meses (desde mayo de 2023 hasta abril de 2024), junto con su traslado a la inflación. Una vez medido el efecto de cada uno de estos saltos sobre la Tasa Efectiva Anual (TEA) de cada bono, ponderamos las mismas por dos distribuciones de probabilidad: una propia y otra implícita en los precios de los contratos de futuros del ROFEX.

"El tiempo y la marea no esperan a nadie"

Desconocido (proverbio)

En informes anteriores, mencionamos cómo el mercado ya casi da por hecho que existirá un salto devaluatorio; la única duda es cuándo ocurrirá. Esto se refleja en los precios de los futuros del dólar, que tienen implícita una probabilidad del 99% de ocurrencia de un salto devaluatorio de al menos el 50% para los próximos 12 meses.

Diferenciamos tres períodos de estrés cambiario:

• Previo a las PASO: El mercado asigna un 26% de probabilidad a un salto cambiario previo a las elecciones primarias. El mismo podría ocurrir si el gobierno se viese obligado a devaluar debido a presiones políticas o al fracaso del dólar agro. Nosotros le asignamos una probabilidad del 10%.
• Post PASO y previo a las Generales: El mercado asigna una probabilidad del 36% para el bimestre agosto y septiembre, mientras que nosotros somos más optimistas y otorgamos un 30%. La clave en este escenario será el resultado electoral del Frente de Todos (FdT); mientras se mantenga competitivo, el incentivo será mantener el dólar apreciado.
• Elecciones generales y potencial cambio de mandato: El mercado considera que llegar a octubre sin devaluar será un gran desafío para el gobierno y le asigna una probabilidad de tan solo el 37% a que el salto no ocurra antes. Para nosotros, las posibilidades de que el plan llegue a ser efectivo son algo más elevadas, y le asignamos un 60% de probabilidades. Estimamos que, para este momento, el Banco Central casi no contará con reservas y es muy difícil argumentar que el próximo gobierno (sea del partido que sea) pueda mantener el dólar en un nivel tan apreciado.

El momento del salto devaluatorio es crucial para los bonos en pesos, ya que impacta directamente sobre la capitalización de los bonos dollar-linked y de los duales. Además, también tiene un impacto indirecto sobre los bonos CER a través del efecto pass-through (traslado a precios de una devaluación).

Para determinar la mejor estrategia de cobertura posible, simulamos un escenario de salto cambiario para cada uno de los próximos doce meses (desde mayo de 2023 hasta abril de 2024). Simplificamos el análisis manteniendo fijo el tamaño del salto en un 50% y su traslado a inflación (que resulta en un tipo de cambio real un 5% más alto en el largo plazo). Para los meses previos al salto cambiario, asumimos, en base a proyecciones, una inflación promedio del 6,5% (con picos del 7,0% y pisos del 6,0%) y un crawling peg fijo en el 6,5%. A continuación, se puede ver una representación gráfica del recorrido del tipo de cambio real.

Para cada uno de estos escenarios, se midió el efecto del salto devaluatorio en la Tasa Efectiva Anual (TEA) de los bonos soberanos atados al dólar o a la inflación con vencimiento hasta el 2025. Luego, ponderamos cada una de estas TEA por las ya mencionadas probabilidades que asignamos nosotros y el mercado para cada escenario.

Resumimos los resultados en la siguiente tabla. La parte izquierda contiene los datos más relevantes: al lado de cada instrumento figura su TEA ponderada, tanto por las probabilidades del ROFEX como las de Cohen, y su volatilidad (medida como el desvío estándar de sus rendimientos).

La versión extendida de esta tabla, con las probabilidades de cada escenario y las tasas específicas de cada uno, pueden verse en este anexo.

La diferencia entre el escenario del ROFEX y el nuestro se hace muy marcada en los instrumentos más cortos, como el T2V3, el TDJ23 y el TDL23. Lo cual es razonable, dado que el mercado asigna probabilidades mucho más elevadas a un salto en el corto plazo y, de ocurrir el mismo, estos instrumentos tendrían rendimientos anualizados extraordinarios de hasta un 888%.

Recomendaciones:

• Largo plazo: El TDF24 es nuestro instrumento favorito debido a que vence en una fecha estratégica a principios de 2024, cuando es más probable que veamos un salto devaluatorio. Además, su opcionalidad CER es sumamente valiosa para todos los casos en los que la devaluación ocurra antes de lo esperado. Como alternativas, preferimos los bonos CER TX24 y T3X4 con tasas de dos dígitos al bono dollar-linked TV24 que opera a una tasa de devaluación +2%.
• Mediano plazo: El dual de septiembre TDS23 se ve muy atractivo y proyectamos para el mismo una TEA del 196%, además cuenta con la ventaja de ser uno de los pocos instrumentos que vencen entre las PASO y el 2024.‍
• Corto plazo: Para el corto plazo, mantenemos nuestra preferencia por instrumentos CER, particularmente el X18L3 y el T2X3. El T2V3 y el TDL23 muestran volatilidades muy altas en su tasa y su rendimiento depende totalmente de que ocurra un salto cambiario en el corto plazo, por eso preferimos pensar en ellos como seguros contra devaluaciones en el corto plazo. Asimismo, creemos que el ROFEX asigna demasiada probabilidad a un salto en el cortísimo plazo, y para los inversores más arriesgados tiene sentido vender contratos en caso de que el dólar agro comience a mostrar mejores resultados.