Balance de un 2024 excepcional

Las inversiones más destacadas han sido los bonos soberanos del Tesoro, que en 2024 han ganado un 122% en el tramo corto y un 114% en el tramo largo. Con esto, en el año el riesgo país ha caído casi 1.300 pb hasta su nivel actual de 640 pb. Así, los bonos pasaron de paridades en torno al 40% a ubicarse hoy ligeramente por encima del 70%.

La segunda inversión más destacada fueron las letras capitalizables a tasa fija del Tesoro, que en los últimos 12 meses ganaron un 70% en dólares. La impresionante performance del carry trade con tasa fija se explicó por un contexto de estabilidad en los dólares financieros, con el CCL subiendo tan solo un 23% en el año, en conjunto con una desaceleración de la inflación mucho más rápida de lo esperada.

Quienes buscaron resguardarse de la volatilidad obtuvieron retornos significativamente más bajos, pero aún así muy rentables. El tramo intermedio de rendimientos estuvo conformado por los bonos CER, los BOPREAL del BCRA y los bonos provinciales, que ganaron 43%, 40% y 36%, respectivamente.

Por su parte, la alternativa conservadora de los bonos corporativos registró una ganancia del 14% en el año. Este retorno es "elevado" en comparación con los rendimientos anualizados de alrededor del 10% que ofrecían a principios de 2024, pero queda modesto frente a los retornos extraordinarios de los otros instrumentos.

Finalmente, los bonos dollar-linked tuvieron la peor performance a lo largo de 2024, muy afectados por la decisión del Gobierno de mantener el crawling peg en torno al 2,0% m/m. En el año, estos bonos ganaron "solamente" un 6% en dólares, apenas por encima de lo que ofrecía un bono del Tesoro norteamericano.

Panorama para el 2025

De cara a 2025, somos optimistas y esperamos otro buen año para los activos argentinos, respaldados por la expectativa de una extensión de los sólidos resultados económicos de 2024 al próximo año. Con el ancla fiscal en vistas de mantenerse, la inflación debería continuar encontrando nuevos pisos. Además, la economía real comienza a mostrar signos de recuperación, con un crecimiento de la actividad económica del 0,6% interanual en octubre, siete meses consecutivos de aumento en los salarios reales y una disminución de la pobreza al 39% en el tercer trimestre (desde el 55% en el primero). Este contexto positivo, sumado a un Gobierno con aprobación superior al 50% y bien posicionado para las elecciones de medio término, refuerza nuestras previsiones de estabilidad y crecimiento para los activos financieros argentinos en 2025.

Sin embargo, a estos precios es improbable que se repita un año de ganancias tan altas como las que ofreció 2024. El riesgo país ya está prácticamente en línea con el de países emergentes comparables. A medida que los bonos argentinos se acercan a los del resto del mundo, cada punto de compresión en sus tasas se vuelve más costoso de conseguir. Incluso si en los próximos 12 meses el riesgo país regresa a su mínimo histórico de 310 pb, los bonos ofrecerían retornos de entre 15% y 33%; cifras muy por debajo de lo que se ganó en 2024. Así, para el año que viene esperamos una competencia mucho más ajustada entre bonos soberanos, provinciales y corporativos.

En línea con esto, las perspectivas para el carry trade son mucho menos alentadoras. En términos reales, el dólar financiero se encuentra prácticamente en su valor más bajo para el siglo XXI (mínimos de 2015-2017), por lo que apuntar a que la apreciación cambiaria continúe parece arriesgado. En este sentido, el levantamiento del cepo puede ser un catalizador clave para bien (si atrae inversión extranjera) o para mal (si viene de la mano de un ajuste cambiario). Con esto, solo vemos valor táctico en el carry trade con Lecaps y bonos CER para aprovechar que las intervenciones del BCRA le ponen un techo al dólar financiero.

El riesgo cambiario sigue siendo un desafío latente para 2025, en un contexto donde Argentina ha registrado un déficit de cuenta corriente en cinco de los últimos seis meses, compensado hasta ahora por el ingreso de dólares a través del canal financiero impulsado por el blanqueo. No obstante, estos efectos parecen alcanzar su límite: el ratio de préstamos sobre depósitos ha regresado a niveles preblanqueo, y las corporaciones enfrentarán vencimientos en dólares por casi USD 5.100 millones. Adicionalmente, tras la eliminación del impuesto PAIS, el Banco Central ha tenido varias jornadas de ventas netas en el MULC. Con reservas netas aún en terreno negativo, cercanas a los USD 2.700 millones, el gobierno necesita presentar un plan creíble de acumulación de reservas para evitar un aumento en la demanda de cobertura cambiaria. Con este panorama, los activos dollar-linked se perfilan como una herramienta clave de cobertura ante escenarios de volatilidad cambiaria en 2025.