Hasta ahora, 2023 viene siendo un buen año para los activos de renta fija argentinos en dólares. La mejor performance la marca nuestro índice de bonos provinciales con un retorno del 10,6%, seguido muy de cerca por el índice de corporativos que subió un 9,8%. Más atrás quedaron los bonos soberanos que, si bien vienen cayendo desde las PASO, los de legislación internacional ganaron un 8,6%, considerablemente por encima del 1,6% de los de ley argentina.

Mientras tanto, los bonos en pesos no pudieron seguirle el ritmo al dólar financiero. Medidos en dólar MEP, los dollar-linked cayeron un 2,7%, los duales un 4,5%, los CER un 10,7% y los botes un 37,4%. De todas formas, todas las curvas excepto la de tasa fija ofrecieron retornos en pesos por encima de la inflación y de la devaluación del tipo de cambio oficial acumulada en el año. 

Sin embargo, estos retornos no siguieron un camino lineal. Por el contrario, 2023 fue un año de altísima volatilidad en términos de retornos. El ritmo lo marcó el proceso electoral en un contexto de marcado deterioro económico reflejado en la caída récord de reservas internacionales y en la notable aceleración de la inflación. Desde principios de año, el mercado viene analizando quién será el próximo presidente, en qué condiciones recibirá la economía, cuál será su programa económico y –no menos importante– cómo se dará la transición presidencial. Todos estos factores tuvieron grandes cambios a lo largo del año que explican muy bien las fluctuaciones en los activos. Así, distinguimos tres grandes intervalos en el año: i. Tiempos de optimismo (desde enero hasta las PASO); ii. El golpe (desde las PASO hasta la primera vuelta); y iii. Segunda vuelta –comprendida entre las tres semanas previas al balotaje–. En cada uno de estos períodos, observamos el retorno en dólares de cada clase de activo.

1. Tiempos de optimismo (entre enero y las PASO)

Hasta las PASO, los bonos hard-dollar experimentaron un fuerte rally. El mercado reaccionó muy positivamente al hecho de que las tres principales listas de las elecciones estuvieran encabezadas por candidatos promercado. Juntos por el Cambio (JxC) lideraba las encuestas como claro favorito, a tal punto que la discusión se centraba en si conseguiría la mayoría en ambas cámaras y gobernar Buenos Aires. Entre principios de 2023 y el viernes previo a las PASO, los bonos globales subieron un 31,2% y los Bonares un 24,9%. Por su elevado devengamiento, también se observaron altos retornos en bonos en dólares provinciales (14,3% en el año) y corporativos (9,4% en el año), aunque estos fueron considerablemente más bajos.

En lo que respecta a la deuda en pesos, predominó la demanda por cobertura cambiaria para protegerse contra un posible salto en el tipo de cambio de un nuevo gobierno. La histórica sequía indicaba que sería un año con muy palpables tensiones cambiarias, donde el gobierno entregaría el mandato sin reservas netas y con un tipo de cambio lo más apreciado posible. Los bonos dollar-linked y duales ofrecieron un retorno promedio en dólares del 16,4% y el 14,9% respectivamente hasta las PASO, en comparación con el 10,3% de los bonos CER. Como era de esperarse, hubo una muy mala performance de los botes que cayeron un 11,8% en dólares.

Con la inflación acelerando y los desequilibrios intensificándose, la brecha cambiaria se mantuvo elevada, moviéndose en un rango de entre el 80% y el 100%. Llegó a las elecciones PASO con un nivel de 107% para el CCL libre de intervenciones (frente al 87% a principios de año) y de 98% para el MEP medido con Ledes (frente al 96% a principios de año).

2. El golpe 

Las PASO revelaron una realidad muy diferente a la anticipada. Se configuró un escenario de tres tercios, con Javier Milei a la cabeza emergiendo como el gran ganador. La incertidumbre generada por la novedad de la candidatura libertaria se vio amplificada por la devaluación cambiaria desordenada que el gobierno llevó a cabo tras las elecciones. Esto tuvo un impacto negativo sobre los activos locales y ninguno de nuestros índices registró ganancias de punta a punta. Ningún activo argentino pudo superar al dólar. La demanda por cobertura ante la brecha cambiaria lideró la transición hacia la primera vuelta electoral, al punto que el viernes 20 de octubre el CCL cerró en un 200% y el MEP en un 180%.

En la curva de bonos en moneda extranjera, la mejor decisión fue adoptar una estrategia defensiva, minimizando el riesgo del Tesoro. Los bonos globales y los Bonares experimentaron un fuerte retroceso, con bajas del 13% y del 18%, respectivamente, mientras que los sub-soberanos y corporativos cayeron un 4% y un 1%, respectivamente, al ser utilizados como cobertura. El temor a la dolarización impactó negativamente en los bonos del Tesoro en moneda local. Medidos en dólares, entre las PASO y la primera vuelta, los dollar-linked y los duales perdieron un 27,3%, los bonos CER un 34,2%, y los bonos a tasa fija un 36,0%.

3. Segunda vuelta

Las elecciones de octubre volvieron a reconfigurar el panorama electoral. Las encuestas no anticiparon la victoria de Sergio Massa (y mucho menos con una diferencia de seis puntos), aunque sí lo señalaban integrando un balotaje contra Javier Milei. La consecuencia más evidente fue la disminución en las expectativas devaluatorias y esto se reflejó en el retroceso de la brecha cambiaria, que regresó al 150%.

Por otro lado, en el segmento de los bonos en moneda extranjera, los provinciales y corporativos se mantuvieron estables y subieron un 1,1% y un 1,4% respectivamente, mientras que los Bonares quedaron prácticamente sin cambios. Los más afectados fueron los bonos globales, que registraron una pérdida del 3,3%.

Los bonos en pesos experimentaron un fuerte rally y lograron recuperar parte de lo perdido desde agosto. Ante las perspectivas de un desdoblamiento con una inflación corriendo al 200%, surgió una demanda en los bonos CER, que treparon un 23% medidos en dólares. Por su parte, los bonos Dollar-Linked (DLK) y Duales registraron una ganancia del 15%, mientras que el TO26 (el último instrumento de tasa fija del Tesoro) aumentó un 11%.

‍Conclusión

En conclusión, el período electoral en Argentina se caracterizó por una marcada volatilidad en los activos financieros. A pesar de esto, los inversores experimentaron retornos positivos, especialmente en bonos en moneda extranjera. Tanto los bonos soberanos con legislación internacional, como los provinciales y los corporativos, mostraron un muy buen desempeño. Sin embargo, este buen desempeño no fue uniforme: mientras que los últimos mostraron resiliencia ante la coyuntura, los primeros nunca lograron recuperarse completamente de la sorpresa electoral de agosto. Así, parece difícil que los bonos globales regresen a sus máximos a menos que el mercado vuelva a tener expectativas de un cambio de rumbo económico sostenible. 

Es interesante el caso de los bonos en pesos, que desde agosto han estado perdiendo frente al dólar financiero, aunque en la mayoría de los casos superaron a la inflación y a la devaluación. Con la brecha cambiaria partiendo de su elevado nivel actual del 150% y con perspectivas de una corrección cambiaria importante en el corto plazo, no es difícil imaginar un escenario donde las curvas en pesos ofrezcan retornos extraordinarios en dólares de cara al 2024.