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ESTRATEGIAS EN DÓLARES
El acuerdo de Facilidades Extendidas con el FMI y el consiguiente alivio sobre las Reservas Internacionales pueden impulsar tanto la deuda soberana en moneda extranjera como la emisión del BCRA. El nuevo régimen de bandas de flotación tiene por objetivo recomponer las reservas internacionales netas (RIN). Según las metas pactadas, para el 13 de junio las RIN deberían ubicarse en -USD 2.900 M (es decir, USD 500 M por debajo de diciembre de 2024, cuando cerraron en -USD 2.400 M) y acumular un saldo positivo de USD 1.600 M a fines de año (lo que implicaría un alza de USD 9.500 M desde el -USD 7.920 M registrado al 16/04). Parte de ese esfuerzo dependerá de nuevos desembolsos con organismos multilaterales: el 16/04 ingresaron USD 1.500 M del Banco Mundial y está acordado un Repo que permitiría sumar USD 500 M adicionales.
Si bien las metas son alcanzables, el principal desafío reside en mantener un flujo financiero constante sustentado por las estrategias de carry trade y la liquidación de exportaciones. El Gobierno ha declarado que solo comprará divisas en el MLC cuando el tipo de cambio oficial se ubique en el piso de la banda inferior (aunque, según el comunicado del BCRA, “podrá considerar la compra de dólares en función de sus objetivos macroeconómicos y de acumulación de RIN”). Por ahora, el tipo de cambio tiende a deslizarse desde el centro hacia el límite inferior y se espera que esta dinámica continúe en los próximos dos meses. El fortalecimiento de las reservas será el driver esencial para que el riesgo país continúe su sendero decreciente y la Argentina recupere el acceso a los mercados voluntarios de crédito en el corto plazo.
Bonos soberanos en moneda extranjera
Este giro en lo cambiario, que vino acompañado del acuerdo con el FMI, abre una oportunidad para la deuda soberana en dólares, que venía perdiendo un 9,3% en el año y, tras el anuncio del acuerdo, repuntó un 7%. En artículos previos, veníamos señalando que los Globales 2035 tendrían un mayor retorno potencial en caso de que el riesgo país vuelva hacia los mínimos que vimos en enero 2025 (580 pb). Sin embargo, en las últimas semanas, los bonos soberanos bajo ley extranjera avanzaron más que aquellos bajo ley local, lo que volvió más atractiva la relación riesgo-retorno del AL35 frente al GD35. A estos precios, el AL35 ofrece un upside del 15,8% en un escenario en el que el riesgo país desciende hacia los 475 pb (un riesgo país razonable para volver a los mercados de deuda). Además, el AL35 ofrece una current yield del 6%, es decir, la rentabilidad anual que resulta de adquirir el bono hoy y conservar los cupones sin reinversión (vs. una current yield del 0,9% que ofrecen los soberanos con vencimiento en 2030).
Deuda BCRA
Para estrategias más conservadoras, seguimos privilegiando los BOPREAL, dado que han demostrado ser menos volátiles y brindan un rendimiento superior al de los corporativos hard-dollar de duration comparable. Además, la capitalización del BCRA tras el acuerdo con el FMI debería potenciar el atractivo de estos instrumentos. Si bien los BOPREAL venían subiendo un 3% en lo que va del año, tras la firma del EFF estos bonos avanzaron de forma más moderada, en torno al 0,5%.
En este contexto, el BOPREAL Strip 1-B, con una TIR de 12,8%, destaca frente al 11,1% del Strip 1-C gracias a sus beneficios impositivos y a la opcionalidad de cancelarse contra impuestos –proceso que ARCA ya ha reglamentado– a partir del 30/04/2026.
ESTRATEGIAS EN PESOS
Para carteras en pesos, priorizamos el tramo corto de las curvas CER y tasa fija. En un escenario en el que proyectamos un tipo de cambio en el centro con presiones a la baja al menos por unos meses, y con presión al alza en la tasa de interés real para fomentar el carry trade, resulta conveniente mantener una duration corta.
Bajo las nuevas reglas de juego que plantea el Gobierno, se abre una ventana de corto plazo para hacer carry trade. Con una cuenta financiera que compensa la cuenta corriente negativa, la liquidación del agro para acceder al beneficio fiscal, y un sector importador esperando al piso de la banda para operar, el tipo de cambio tiene recorrido bajista en el corto plazo. A esto se suma un mercado que muestra confianza en el esquema. El principal riesgo proviene del frente externo, donde persiste la incertidumbre respecto del desenlace de la guerra comercial, el nivel de actividad y la inflación en EE. UU. Sin embargo, el conflicto parecería haber alcanzado su punto máximo previo a la tregua de 90 días, y las declaraciones del secretario del Tesoro, Scott Bessent, ayudaron a calmar las aguas. Así, los retornos potenciales en dólares vuelven a mostrarse atractivos.
En este sentido, dentro de la curva de Lecap favorecemos los instrumentos más cortos. Estos papeles cotizan a tasas atractivas y, por su menor duración, presentan un riesgo acotado ante escenarios adversos (como una suba del tipo de cambio) y mayor liquidez. Puntualmente, elegimos la S30Y5 (TEM 2,7%, vto. 30/5/2025), que ofrece un retorno directo del 3,1%, y, en caso de consolidarse un tipo de cambio en la parte baja de la banda, tiene margen para comprimir rendimientos y generar una apreciación de capital. "El tipo de cambio de indiferencia –es decir, el valor al que una inversión en la S30Y5 rinde lo mismo que estar en dólares– se ubica en $1.173, un nivel muy cercano al centro de la banda.
Por el lado de la curva CER, optamos por el TZX25 (CER -7,1%, vencimiento 30/6/2025). Según nuestras proyecciones de inflación, este instrumento ofrece un retorno directo similar al de la Lecap de junio, en torno al 6%, con el beneficio adicional de brindar cobertura ante un eventual salto inflacionario derivado de una suba del tipo de cambio.
Por último, la nueva letra TAMAR M31L5 ofrece una oportunidad interesante de inversión. Este instrumento capitaliza la tasa TAMAR más un margen del 5% y, al compararlo con la Lecap S31L5 de julio, la tasa mayorista promedio que debería convalidarse para que ambos instrumentos estén en breakeven es del 30,7%. Dado que prevemos una tasa superior a ese umbral, favorecemos la M31L5.
Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 20% S30Y5 (TEM 2,6%) + 15% S30J5 (TEM 2,6%) + 20% TZX25 (CER -7,1%) + 15% TZXD5 (CER +6,6%) + 15% M31L5 (TAMAR +5%) +15% TTM26 (TEM 2,5%).
