CURVAS EN PESOS

¿Es el fin de los Money Market? 

El martes 14 de mayo el BCRA recortó la tasa de política monetaria a TNA 40%, mientras que en paralelo el Tesoro anunció que licitaría LECAPs a una TNA mínima de 50%. Estas medidas fueron complementadas con el anuncio de que las letras del Tesoro se licitarán quincenalmente y no serán computadas como exposición al riesgo en el activo de los bancos (es decir, tendrán la misma consideración que un instrumento del BCRA).

Con este paquete de novedades, el gobierno incentivó al sistema bancario a rotar pases del BCRA con vencimiento a un día por letras del Tesoro con vencimiento de al menos un mes. Así, como hizo con las LELIQs, esta administración apunta a eliminar gradualmente el stock de pases para sanear el balance del BCRA.

El impacto sobre los inversores no bancarios es similar: los invita a extender las posiciones en su cartera. En los días siguientes a la baja de tasas, los FCI Money Market ofrecieron un retorno diario en torno a TEM 3,6%. Esto queda solo 0,2 puntos por encima de la TEM 3,4% a la que cotiza la LECAP de octubre, y es el diferencial más bajo entre ambos rendimientos desde que se emitió la letra. Además, se sitúa entre 0,4 y 0,6 puntos por debajo de las tasas de entre TEM 4,2% y TEM 4,0% que ofreció el Tesoro en la licitación.

En un contexto de tasas a la baja, a medida que pasa el tiempo, los inversores reinvierten sus tenencias a rendimientos cada vez más bajos. Por esto mismo, la estrategia óptima es evitar la reinversión y asegurar rendimientos por el mayor tiempo posible. En otras palabras, entre una LECAP a octubre en TEM 3,4% y un FCI Money Market en TEM 3,6%, es preferible quedarse con la letra, que mantiene un rendimiento elevado por más tiempo. Además, el rendimiento de los Money Market también caerá a medida que venzan los instrumentos a plazo constituidos previo a la baja de tasas –hoy los plazos fijos representan un 38% de la tenencia de los Money Market–.

Recomendación: desarmar posiciones en instrumentos a muy corto plazo (FCIs Money Market y cauciones) para invertirlos en bonos del Tesoro a mediano plazo o en Fondos T+1. Para inversores más sofisticados, existe la oportunidad de tomar caución a TNA 32% para colocarla en instrumentos del Tesoro de corto plazo a TNA 50%.

¿Qué hacer con los pesos?

En lo que refiere a los instrumentos en pesos, la gran novedad de la semana fue la suba de tasas del Tesoro y el anuncio del calendario quincenal de licitaciones. De cara a la próxima licitación del 27 de mayo será clave ver si se repiten las tasas mínimas para las LECAPs. Si el Tesoro ratifica rendimientos mínimos por encima de TEM 4,0%, es posible que las paridades de los instrumentos en pesos sufran para acomodarse a este nuevo nivel de rendimientos. Por ahora, quedamos a la espera de los términos de la licitación que deberían publicarse el jueves 23 de mayo, mientras mantenemos nuestra estrategia de seleccionar instrumentos indexados con vencimientos de 2025 en adelante. Las posiciones largas apuntan a capitalizar nuevos recortes de tasa, en tanto que la tasa fija nos sigue pareciendo “cara” en términos relativos. 

Para inversiones en pesos, nuestro instrumento favorito sigue siendo el BOPREAL BPOA7 (TEM proyectada 3,9% vs. el 3,4% de los instrumentos similares). Gracias al put AFIP el bono del Banco Central se muestra como una alternativa MEP-Linked, que ofrece sólida cobertura en 2025, haya o no unificación cambiaria. 

Para un horizonte de largo plazo, vemos valor en los créditos corporativos dollar-linked. Actualmente, las obligaciones de empresas de primer nivel como Pampa, Panamerican, Vista e YPF presentan tasas cercanas a una devaluación (+5,3%), mientras que los bonos del Tesoro operan en niveles que varían entre -8,7% y -3,3%. Estos representan un excelente vehículo para capitalizar una eventual unificación cambiaria en el mediano o largo plazo. 

Debido a su baja liquidez, adquirir créditos individuales puede resultar desafiante, por lo que consideramos que el vehículo más práctico para esta inversión es a través de Fondos Comunes de Inversión dollar-linked. Para este propósito específico, destacamos el fondo Delta Gestión IX, que por mandato invierte exclusivamente en créditos corporativos.

Recomendación: FCIs DLK Corporativos, BPOA7, T2X5 y TX26.

CURVAS EN DÓLARES

Curva Soberana 

Los bonos en dólares siguen sin dar señales de repunte y acumulan una caída de 1,6% en lo que va de mayo. La suba no pudo ser apuntalada por los sólidos indicadores locales, que ratificaron el sendero de sostenibilidad fiscal y desaceleración en los precios. Así, la caída se asocia al complejo contexto político, en el que tanto la Ley Bases como el Pacto de Mayo continúan demorándose.

Aunque esperamos volatilidad de corto, seguimos optimistas en el mediano/largo plazo. La continua mejora de los fundamentos macroeconómicos debería otorgar calma acerca de la sostenibilidad de la deuda argentina, comprimiendo el riesgo país en el proceso (actualmente en 1.270 pb).

Recomendación: nuestra sugerencia es una cartera conformada en un 50% de bonos de corto plazo (GD30 o AL30) y en un 50% de bonos de mayor duración (GD35 o GD38).

BOPREAL: ¿GD38 o BOPREAL Strip D/Serie 2?

En este apartado comparamos el bono largo del Tesoro a 2038 contra el BOPREAL Serie 2 a 2026 y el BOPREAL Strip D a 2027. 

Ventajas del GD38

• El GD38 cuenta con una TIR algo más elevada de 16,9% contra 14,3% del BPY26 y 16,5% del BPOD7.
• Su paridad de 52% es significativamente menor a la de los bonos del BCRA: 84% el Serie 3 y 74% el Serie 1 Strip D.
• A partir de julio del 2024, su cupón de devengamiento se eleva a 5,0% desde 4,25%; lo cual lo iguala con el BPOD7 y supera al cupón de 3,0% del Serie 2.
• Se emitió bajo Ley Nueva York, lo cual le otorga una mejor protección legal. Además, cuenta con una estructura legal más robusta por la Indenture 2005.

Ventajas de los BOPREAL

• Vencen por completo en los años de la presidencia de Javier Milei, un gobierno que ha demostrado una alta voluntad de pago, lo cual hace que no estén expuestos al riesgo de la próxima gestión.
• Su amortización es mucho más agresiva. El BPY26 recupera la inversión en 25 meses y el BPOD7, en 42 meses. En tanto que el bono del Tesoro recién la recupera en 69 meses.
• Son riesgo BCRA y no riesgo Tesoro –aunque nosotros no vemos mucho valor en este punto–.
• Sus vencimientos están muy acotados en el tiempo, por lo que tienen un bajo riesgo de reinversión.

Exit Yield Breakeven de GD38

Buscamos cuál tiene que ser la tasa/precio del GD38 para que empate con el retorno a vencimiento de cada uno de los bonos del BCRA y, como resultado, obtuvimos que tanto a mayo del 2026 como a octubre del 2027 su TIR tiene que estar en torno al 18,0% para que el retorno total del bono del Tesoro iguale al BPY26 y al BPOD7, respectivamente. 

Dada que su tasa actual se encuentra en 16,9%, una ampliación de 1,1 puntos de acá a más de dos años es un escenario pesimista pero sumamente probable. Sin embargo, el potencial outperformance del bono a 2038 es sumamente atractivo. Si su tasa convergiese al 14,0% ofrecería un retorno de más de 20 puntos por encima de los bonos del BCRA. De la misma forma, también esperamos una mejor performance del GD38 en el escenario extremadamente pesimista donde ocurre un default generalizado de la deuda en dólares.

Conclusión: a estos precios, preferimos al GD38 por su mayor potencial al alza, aunque reconocemos que tanto el BPOD7 como el BPY26 son mejores alternativas para carteras conservadoras y defensivas. 

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Bonos Provinciales

Sigue mejorando la tendencia de los bonos provinciales, que subieron 1,0% en la semana y 3,9% en los últimos treinta días. Así, el segmento subsoberano sigue ofreciendo tasas atractivas en torno al 17%. De todas formas, nuestra visión se mantendrá pesimista hasta que podamos dimensionar con claridad el impacto negativo de la coyuntura macroeconómica sobre las arcas provinciales. 

En vista de esto, priorizamos una estrategia conservadora y limitamos nuestra selección de créditos a aquellos emisores que parten de una posición fiscal sólida. La novedad de esta semana es que retiramos el Bono de Ciudad de Buenos Aires al 2027 de nuestras recomendaciones. Esto se debe a que este distrito tendrá menores ingresos como resultado de que ya no recauda Ingresos Brutos a las LELIQS.

Recomendación: nuestro modelo de valuación conformado según la calificación de cada provincia arroja las siguientes recomendaciones: Córdoba a 2027 (TIR 18%) y 2025 (TIR 17%), Mendoza 2029 (TIR 15%) y Chubut al 2030 (TIR 13%).

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Bonos corporativos

En el universo corporativo, la novedad sigue siendo el impacto del default a CAMMESA sobre los créditos de emisoras energéticas. Luego de revisar más profundamente la situación financiera individual de cada empresa, concluimos que el impacto podría ser mayor al que esperábamos originalmente. Para esto, utilizamos el ratio de Caja sobre Préstamos Corrientes como proxy de solvencia para la deuda de corto plazo.

Según este análisis, las empresas mejor posicionadas para atravesar la situación son Transportadora Gas del Sur, Edenor, Pampa Energía, Vista y Central Puerto. 

En tanto que las empresas peor posicionadas para hacer frente a la falta de fondos de CAMMESA son MSU Energy, Albanesi Energía, Capex y AES Argentina. Recomendamos tomar ganancias en los créditos de estas cuatro compañías.

Recomendación: Telecom 2026 (TLC1D) en TIR MEP 8,1%, YPF 2025 (YCA6P) en TIR MEP 6,7%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR MEP 7,5%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,3% y Central Puerto al 2026 (NPCAD) en TIR MEP 6,3%. Para inversores más grandes, nos siguen gustando riesgos como TGS 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 9,2%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 9,3%).

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