CURVAS EN PESOS

Implicancias de los nuevos anuncios (fenómeno transitorio)

El gobierno inició la fase dos del programa económico, que consiste en eliminar los pasivos remunerados del BCRA y, por ende, la emisión resultante de pagar sus intereses. Para lograrlo, los bancos migrarán sus pases pasivos hacia letras del Tesoro (Lecap y LeFi – Letras Fiscales de Liquidez–). El impacto de esta medida es principalmente contable: al ser capitalizados, los intereses de las Lecap y LeFi no se registran ni como emisión monetaria ni como déficit fiscal.

Más allá de que esta fase fue anunciada a finales de junio, en realidad ya había comenzado unos meses antes. El stock de pases pasivos cayó un 62% desde su máximo de $35,5 billones a mediados de mayo, por lo que todavía quedan por eliminar $13,3 billones. En tanto que, en este mismo lapso, el stock de Lecaps aumentó en $19,6 billones hasta su nivel actual de $23,2 billones (es decir, creció un 545%). Dado que los instrumentos del Tesoro ofrecen un premio significativo sobre los del BCRA, esperamos que los bancos continúen desarmando pases a un ritmo muy acelerado.

Para alentar el desarme del stock remanente de pases, el gobierno anunció un nuevo instrumento: las LeFi. Estas letras tendrán una tasa flotante determinada por el BCRA, que pasará a ser la nueva Tasa de Política Monetaria (TPM). Sin embargo, será el Tesoro quien se haga cargo de sus intereses. Los bancos podrán comprar y vender estas letras al BCRA a valor técnico, lo que les garantiza la misma liquidez que otorgan los pases a un día.

Dado el contexto de alta volatilidad financiera, vemos probable que el gobierno aproveche esta rotación de instrumentos para subir la tasa de referencia desde su nivel actual de TNA 40%. Esto podría llevar algo de calma a los dólares financieros, que subieron 29,1% en los últimos 60 días.

Lógicamente, esto pone presión sobre la sostenibilidad de la deuda en pesos. Sin embargo, creemos que será administrable. En primer lugar, el peso de los pasivos remunerados en términos de PBI es pequeño, alrededor del 3%, por lo que no supondrá una carga adicional significativa para el Tesoro. Además, el rollover no debería ser un problema, dado que el comportamiento de los bancos es menos volátil que el del resto de los agentes financieros. Por último, creemos que el BCRA no se mantendrá de brazos cruzados en el caso hipotético de que el Tesoro tenga problemas para hacer frente a sus vencimientos.

Por otro lado, el BCRA también anunció que los bancos ahora podrán comprar lecaps en el mercado secundario sin que computen como exposición al sector público, siempre y cuando tengan como contrapartida el desarme de pases pasivos. Hasta ahora, solo podían hacer esto a través de las licitaciones del Tesoro. El efecto de esta medida será un aumento en la demanda por lecaps en el mercado secundario. Dada las menores restricciones, es lógico que las tasa de las lecaps (hoy entre TNA 38% y TNA 51%) compriman desde sus niveles actuales a un nivel más cercano al de los pases pasivos (TNA 40%). 

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CER vs. dollar-linked vs. tasa fija vs. CCL

Los riesgos de las inversiones en pesos se mantienen elevados debido al contexto de alta incertidumbre sobre cómo será el segundo semestre de la economía argentina. El equipo económico sostiene que mantendrá el crawling peg del 2,0% mensual. El presidente Milei incluso afirma que evalúan bajar el ritmo de devaluación una vez que la inflación alcance el 2,0%. Sin embargo, la mala evolución de las reservas indica que el gobierno podría verse forzado a reajustar el esquema cambiario. Esta diferencia tan extrema entre escenarios se refleja en una alta volatilidad para los activos financieros:

• Para el escenario que plantea el gobierno, los instrumentos a tasa fija se perfilan como la mejor opción, ya que cotizan en una Tasa Efectiva Mensual (TEM) del 4,5%, muy por encima del 2% al que se espera que converjan la inflación y la devaluación.
• En tanto que, para el escenario de unificación cambiaria, los dollar-linked serían la mejor inversión, a pesar de sus tasas en terreno altamente negativo con una Tasa Interna de Retorno (TIR) del -12%.
• Por su parte, los bonos CER se presentan como una buena alternativa intermedia y ofrecen tasas reales positivas a 2025 de entre TIR +3% y +6%. Los ajustables saldrían segundos en los dos escenarios. En el primero, la inflación correría por encima de la devaluación por lo que perderían contra la tasa fija pero le ganarían a los dollar-linked. En el segundo, el traslado a precios de la devaluación permitiría que los bonos CER capturen algo del ajuste cambiario. 
• Finalmente, el CCL es una mala alternativa en los dos escenarios planteados; ya que en ambos se prevé una reducción de la brecha en el mediano plazo. De esta forma, los dólares financieros se presentan como una cobertura para un escenario todavía más pesimista donde las condiciones macroeconómicas se deterioran sin que el gobierno logre avanzar sobre la flexibilización cambiaria.

Bajo este abanico de posibles escenarios, aconsejamos diversificar posiciones entre las distintas clases de instrumentos. De todas formas, nos inclinamos a favor de tomar cobertura cambiaria por varias razones. En primer lugar, las reservas netas van a registrar una gran caída en julio, lo que puede intensificar la tensión cambiaria. Por otro lado, los flujos comienzan a reflejar un crecimiento en la demanda de dollar-linked y futuros de dólar. Finalmente, priorizamos la cobertura contra un escenario "malo".

En la selección de instrumentos, consideramos que las tasas de los bonos del Tesoro no son muy atractivas. Preferimos adquirir dollar-linked corporativos o construir sintéticos con lecaps, ya que estos instrumentos ofrecen tasas más cercanas a TIR -5% a 2025. Dentro del universo de los bonos del Tesoro, los bonos CER se destacan como un excelente vehículo de cobertura cambiaria indirecta. El mercado parece descontar un salto cambiario, pero no incorpora completamente su eventual traslado a precios.

Recomendación: 30% TZX25 (CER +5%) + 30% S30G4 (TEA 57%) + 40% dollar-linked* (Devaluación -5%).

*FCIs dollar-linked corporativos (Delta Gestión IX, Balanz Capital Renta Fija y Consultatio Renta Fija Argentina) o sintético dollar-linked con lecap. 

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CURVAS EN DÓLARES

Soberanos hard-dollar 

En la última semana, los bonos argentinos tuvieron un leve repunte y ganaron un 1,8% en dólares. De todas formas, todavía estamos lejos de poder decir que se revirtió la tendencia descendente que persiste producto de la incertidumbre en relación al mercado de cambios. En el corto plazo, existe la posibilidad de un impulso positivo gracias al Pacto de Mayo que el presidente Milei firmó con los gobernadores, sumado a que el Presidente anunció un superávit fiscal en junio.

Más allá de que los avances en materia política y fiscal sean sumamente positivos, en las últimas semanas la preocupación del mercado giró en torno a la posición de reservas del BCRA. Tras el pago de cupones y amortizaciones en julio, las reservas netas regresaron nuevamente a terreno levemente negativo. Esta situación debería empeorar cuando, a fin de mes, el gobierno haga frente a vencimientos por USD 650 M con el FMI y por USD 170 M por el BOPREAL Serie 2.

Con las paridades por debajo del 50% y el riesgo país en 1.500 pb, el mercado descuenta que el gobierno tendrá dificultades para pagar los vencimientos privados por USD 3.300 M de enero del 2026. Por esto mismo, es necesario que aparezcan perspectivas de acumulación de reservas para que se reactive el rally en los activos argentinos.

Recomendación: tácticamente, la situación de los bonos argentinos comienza a mostrar signos de mejora debido a catalizadores políticos. Sin embargo, para que esta recuperación se consolide, es necesario que surjan noticias positivas en el frente cambiario. Estratégicamente, la relación riesgo-retorno sigue siendo atractiva, dado que los precios ya contemplan una reestructuración moderada. Nuestra recomendación es una cartera compuesta en un 60% por el bono AE38, cuyo spread legislativo es de 9%, mientras que el del resto de los bonares está cerca del 3%. Para el 40% restante, sugerimos distribuirlo entre GD35 y GD30.

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BOPREALes

A fines de mes, comenzará la amortización del BOPREAL Serie 2 (BPJ25), que pagará doce cuotas iguales de USD 8,3 por cada 100 VNO. A su paridad actual de 96% (TIR 7,5%), se presenta como una buena oportunidad para que los inversores pacientes “compren dólares baratos” a $1.340 (comparado con $1.390 del dólar MEP).

Por otro lado, el BOPREAL Serie 3 (BPY26) y el Strip A (BPOA7) son una alternativa conservadora a los bonos del Tesoro dadas sus respectivas TIR de 24% y 23%. De todas formas, seguimos prefiriendo al GD30 su mayor tasa, mejor protección jurídica y similar duration.

Provinciales: se publicaron los datos al 4Q23.

Los riesgos provinciales se mantienen elevados debido al complicado contexto fiscal. El impacto de la adhesión al Pacto de Mayo por la mayoría de las provincias debería ser positivo. Entre sus puntos, el pacto incluye un importante recorte en el gasto provincial. Sin embargo, también contempla una rediscusión de la coparticipación.

Dado que el gobierno apunta a eliminar los pases pasivos, retiramos el bono de CABA a 2027 de nuestra lista de recomendaciones. Así, el holgado superávit financiero que venía registrando la Capital Federal desaparecerá debido a la menor recaudación de ingresos brutos sobre pasivos remunerados del BCRA.

Incluimos en la lista al bono no garantizado de Neuquén al 2030, dado el fuerte crecimiento de recaudación generado por regalías e ingresos brutos por el desarrollo de Vaca Muerta.

Recomendación: Córdoba a 2029 (TIR 16%) y 2027 (TIR 16%); Chubut 2030 (TIR 14%) y Neuquén no garantizado al 2030 (TIR 14%).

Corporativos

Las obligaciones negociables ley Nueva York se presentan como el mejor refugio para los inversores argentinos que busquen un retorno estable en dólares. Es posible obtener retornos anualizados de entre 7% y 10% a través de una selección de créditos de buena calidad. Como novedad, ahora también compiten contra el BOPREAL BPJ25 de tasa similar a pesar de su menor duración.

Recomendación: Telecom 2025 (TLC1D) en TIR MEP 7,0%, YPF 2029 (YMCID) en TIR MEP 8,9%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR MEP 8,0%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,5%. Para inversores grandes en el extranjero, recomendamos los riesgos de Transportadora Gas del Sur a 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 8,4%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 9,0%).