Curvas en pesos

Mundo dollar-linked desarbitrado 

Hasta ahora, 2024 ha sido un año de baja presión cambiaria, resultado del fuerte ajuste devaluatorio de diciembre y de las promesas confiables del gobierno de mantener una devaluación al 2,0% mensual por el máximo tiempo posible. Esta situación ha provocado una marcada disminución en la demanda de cobertura cambiaria, reflejada en que los Fondos Comunes de Inversión dollar-linked han registrado rescates netos por casi $1.607 MM en lo que va del año, lo que representa el 56% de su patrimonio inicial.

Así, en 2024, las paridades de los bonos ajustables por devaluación han experimentado fuertes pérdidas. Debido a su menor liquidez, este impacto ha sido especialmente duro en los créditos corporativos en comparación con los créditos soberanos. Actualmente, las obligaciones de empresas de primer nivel como Pampa, Panamerican, Vista e YPF presentan tasas cercanas a devaluación +5,3%, mientras que los bonos del Tesoro operan en niveles que varían entre devaluación -14,4% y devaluación -4,9%.

Dado que se trata de compañías con rating crediticio de primer nivel, estos precios lucen desarbitrados, por lo que recomendamos rotar posiciones de bonos del Tesoro hacia instrumentos privados. Estas tasas no solo resultan atractivas en comparación con sus pares dollar-linked, sino también frente a instrumentos CER o a tasa fija. Además, estos bonos representan un excelente vehículo para capitalizar una eventual unificación cambiaria en el mediano o largo plazo. 

Debido a su baja liquidez, adquirir créditos individuales puede resultar desafiante, por lo que consideramos que el vehículo más práctico para esta inversión es a través de Fondos Comunes de Inversión dollar-linked. Para este propósito específico, destacamos el fondo Delta Gestión IX, que por mandato invierte exclusivamente en créditos corporativos. 

¿Qué hacer con los pesos?

Para estrategias en pesos, sugerimos tomar posiciones en instrumentos indexados CER y dollar-linked con vencimientos posteriores al 2025, como los mencionados en el segmento anterior.

Por un lado, las posiciones largas buscan capitalizar nuevos recortes de tasa. De hecho, anticipamos que esta misma semana el BCRA podría reducir nuevamente la tasa a un rango de entre TNA 45% y TNA 40% para incentivar la participación en la licitación del Tesoro del jueves. 

Por otro lado, observamos que la tasa fija, en términos relativos, quedó cara, ofreciendo TEMs en torno al 3,5%, mientras que proyectamos rendimientos de hasta TEM 4,2% para nuestra selección de bonos CER.

Para inversiones en pesos, nuestro instrumento favorito sigue siendo el BOPREAL BPOA7, que proyecta una TEM de 5,6% con unificación cambiaria y de 5,1% sin unificación, con una opción de put en pesos a abril de 2025. Este bono del BCRA ofrece una tasa mejor en dollar-linked en comparación con sus pares del Tesoro: A3500 -3% del BPOA7 versus A3500 -8% del TV25. Además, proporciona una cobertura más efectiva en escenarios donde la brecha cambiaria persista en 2025, gracias al put de AFIP que permite cobrarlo en dólar MEP.

RECOMENDACIÓN: FCIs DLK corporativos, BPOA7, T2X5 y TX26.

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Curvas en dólares

Curva Soberana 

Los bonos en dólares cayeron 1,7% en lo que va de mayo, consolidándose este mes como el peor en términos de renta fija desde que Javier Milei asumió la presidencia.

Esta caída se produjo a pesar de un contexto global favorable, donde los mercados emergentes comparables registraron un aumento del 1,5% en lo que va de mayo. Sin embargo, la disminución en los bonos locales se asocia a un contexto interno más complejo, marcado por la demora en la aprobación de la Ley de Bases y el impacto del segundo Paro Nacional. A esto se suma el conflicto con las generadoras eléctricas, que rechazaron la propuesta del gobierno de pagarles con el bono AE38. No obstante, cuando se compara esta leve caída con el extraordinario retorno del 44,5% que han ofrecido los bonos argentinos en lo que va del año, se pone en perspectiva su impacto menor. 

De cara al futuro, nos mantenemos optimistas con respecto a los bonos en dólares argentinos, que siguen cotizando en un riesgo país elevado de 1300 pb, por encima de la mayor parte de las economías emergentes (como referencia, El Salvador tiene un riesgo país de 740 pb). 

RECOMENDACIÓN: nuestra sugerencia es una cartera conformada en un 60% de bonos de corto plazo (GD30 o AL30) y en un 40% de bonos de mayor duración (GD35 o GD38).

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BOPREAL

En términos generales, seguimos prefiriendo evitar los bonos del Banco Central. Los bonos globales del Tesoro ofrecen mejores tasas, esquemas de amortización más flexibles y una mejor protección legal bajo la ley de Nueva York en comparación con la ley argentina.

RECOMENDACIÓN: señalamos dos grandes excepciones: 

• El Serie 2 (BPOJ5; TIR 10% cable o 4% MEP) a junio de 2025, cuyo rápido flujo de amortización lo hace una excelente alternativa para perfiles conservadores que necesiten hacerse de dólares rápidamente.
• El Serie 1 Strip A (BPOA7; TIR 19% cable o 14% MEP) precancelable contra impuestos a abril del 2025 y que luce “desarbitrado” de la curva dollar-linked. El strip corto ofrece una interesante tasa en relación con su corto plazo y menor riesgo debido a que se cobra en pesos.

Bonos provinciales

La coyuntura local sigue siendo desfavorable para los créditos provinciales, afectados negativamente por la pérdida de recursos fiscales tanto provinciales como coparticipables, debido a la caída de la actividad económica y la revisión del esquema de transferencias discrecionales desde la Nación.

En este contexto de deterioro de las finanzas provinciales, es improbable que se registren fuertes subas en los créditos subsoberanos. En el corto plazo, será clave la aprobación del paquete fiscal que incluye la recomposición del impuesto a las ganancias.

En vista de esto, priorizamos una estrategia conservadora y limitamos nuestra selección de créditos a aquellos emisores que cuentan con una sólida posición fiscal. 

RECOMENDACIÓN: nuestro modelo de valuación, estructurado según la calificación de cada provincia, arroja las siguientes recomendaciones: Córdoba a 2027 (TIR 18%) y 2025 (TIR 18%), Mendoza 2029 (TIR 15%), Chubut al 2030 (TIR 13%) y CABA al 2027 (TIR 9%).

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Bonos corporativos

Debido a la mala performance que han mostrado desde principios de año, las tasas de los bonos corporativos han ganado atractivo y se presentan como un sólido refugio para quienes buscan hacer rendir sus dólares. 

El impacto del impago a CAMMESA viene siendo limitado, aunque afectó de forma dispar a las distintas emisoras: en el rincón de las menos afectadas figuran YPF y TGS; que aumentaron 5,2% y 4,2%, respectivamente, en lo que va del año. En tanto que los créditos más golpeados fueron Panamerican (-1,0%), CAPEX (+1,2%) y Pampa Energía (+1,4%).

RECOMENDACIÓN: Telecom 2026 (TLC1D) en TIR MEP 8,1%, YPF 2025 (YCA6P) en TIR MEP 6,7%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR MEP 7,5% y Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,3%. Para inversores más grandes, nos siguen gustando riesgos como TGS 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 9,2%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 9,3%).

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