CURVAS EN PESOS

Una mayor liquidación del agro, el ingreso de capitales por el blanqueo y emisiones corporativas, sumado a que los pagos de importaciones no aumentaron como se esperaba, crearon el escenario propicio para que el BCRA compre más de USD 1.200 M en el mercado cambiario en octubre. Esto sirvió para mejorar la posición de las reservas internacionales, aunque las netas siguen con un saldo negativo en torno a los USD 4.000 M (que caerían a USD 8.000 M neteando los BOPREAL y dada la reciente compra de dólares por parte del Tesoro para hacer frente al pago de capital en enero de 2025). Sin la presión de la demanda de los importadores y con el flujo de financiamiento que las empresas logren obtener –especialmente por la mayor capacidad prestable en moneda extranjera que quedó en los bancos tras el salto de los depósitos en dólares por el blanqueo–, la situación del mercado cambiario se muestra mucho más relajada y se despejan las tensiones que creíamos obligarían al gobierno a unificar hacia fines de año.

Con esto en vista, modificamos nuestro escenario base a uno en el que la unificación cambiaria se posterga hasta después de las elecciones legislativas de 2025. Nuestra proyección no anticipa sobresaltos en el mercado cambiario ni una unificación de los tipos de cambio en los próximos 12 meses.

1. La inflación se ubicará en 3,0% m/m en octubre y 2,6% m/m en noviembre y diciembre, cerrando 2024 con una inflación anual del 118% i.a. Para 2025, proyectamos una inflación promedio mensual del 2,3% m/m en el primer semestre y del 2,0% m/m en el segundo, finalizando el año en 29% i.a. Este es un escenario algo más optimista que el REM, que estima una inflación del 123% en 2024 y del 35% en 2025, y, al mismo tiempo, algo más pesimista que los breakevens de mercado, que prevén un 116% en 2024 y un 24% en 2025.
2. El ritmo de devaluación –el crawling peg– se mantendrá en 2% m/m en lo que resta del año y luego desacelerará a un ritmo de 1,6% m/m en la primera mitad de 2025 y 1,4% m/m en la segunda, lo que apreciaría aún más el tipo de cambio real. En los próximos 12 meses, el ritmo de devaluación sería del 1,6% m/m, por debajo del REM (2,4% m/m) y de los futuros de dólar en Rofex (2,8% m/m).

Con este escenario macroeconómico, podemos estimar y comparar las Tasas Efectivas Mensuales (TEM) para los tres principales tipos de instrumentos: tasa fija, CER y dollar-linked. Separamos nuestro análisis en tres tramos: corto (último trimestre de 2024), mediano (primer semestre de 2025) y largo (segundo semestre de 2025). Para inversiones de corto plazo, con horizonte a fines de 2024, la carrera entre tasa fija y CER está muy ajustada, ya que ambos ofrecen TEM en torno al 3,6%. Sin embargo, para inversiones algo más largas, hacia la primera mitad de 2025, preferimos bastante los bonos CER, que tendrían retornos en torno a TEM 3,7%, frente al TEM 3,3% de la tasa fija. Por otro lado, para inversiones a largo plazo, hacia finales del año próximo, estamos indiferentes entre ambas curvas, ya que ofrecerían retornos en torno a TEM 3,2%. Por último, ante este escenario de baja devaluación, no vemos valor en los bonos dollar-linked, cuyos retornos promedian TEM 2,3% para todo el período.

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Recomendación tramo corto (finales de 2024; 20% de la cartera total): 50% S29N4 (TNA 42%; TEM 3,5%) + 50% T5X4 (CER + 4%; TEM 3,6%).

Recomendación tramo medio (primer semestre de 2025; 40% de la cartera total): 90% TZX25 (CER + 12%; TEM 3,5%) + 10% TV25 (Devaluación +8%; TEM 2,3%).

Recomendación tramo largo (del segundo semestre de  2025 en adelante; 40% de la cartera total): 45% T17O5 (TNA 45%; TEM 3,2%) + 45% TZX26 (CER + 12%; TEM 3,1%) + 10% TZVD5 (Devaluación + 9%; TEM 2,3%). 

CURVAS EN DÓLARES

Deuda del Tesoro

Semana de muy buenas noticias en el frente de la deuda argentina, que reavivaron el rally argentino (el cual había comenzado a mostrar señales de agotamiento). En particular, el Gobierno anunció avances significativos en torno al Repo con bancos privados (Santander, JP Morgan y Morgan Stanley, entre otros), lo que permitiría afrontar los vencimientos de capital de enero sin un impacto en las reservas netas. La duración de este Repo sería de casi tres años, por un monto aproximado de USD 3.000 M, con una tasa supuestamente inferior a los dos dígitos, y utilizando los BOPREAL como garantía. Cabe señalar que, mientras se espera la confirmación del Repo, el Tesoro anunció la compra anticipada de los USD 2.700 M necesarios para cubrir los vencimientos de capital de enero; por lo que ya tendría garantizado el pago de la totalidad de los compromisos, aunque esto podría indicar que el Repo no es inminente.

Así, los bonos argentinos continúan con un rally histórico y, en la última semana, ganaron un 8,0% en dólares. El riesgo país se desplomó a 897 pb, su valor más bajo desde el viernes previo a las PASO de 2019 (cuando cerró en 872 pb).

Todavía vemos recorrido alcista tanto por flujo como por fundamentals. En el primer caso, observamos un fuerte optimismo en el mercado en torno al potencial argentino, que se retroalimenta con la excelente dinámica de precios. En los fundamentals, destacan el sostenido superávit fiscal primario, una imagen positiva del gobierno y un plan de pagos creíble para afrontar los vencimientos en 2025.

El riesgo país puede seguir comprimiéndose hasta estar en torno a los 600 pb. Este nivel es similar al que Argentina tuvo en otros períodos históricos: con Macri promedió los 533 pb, excluyendo el período posterior a las PASO de 2019. También es comparable al del resto de los países emergentes con calificación crediticia similar, que hoy tienen una mediana de riesgo país de 638 pb.

Esto no significa que no existan riesgos. La buena performance del MULC tiene un componente transitorio, impulsado por el crecimiento de los préstamos en dólares gracias al blanqueo y por la apuesta de un crawling peg sostenido, que alimenta el financiamiento de los importadores. Así, no podemos descartar que en los próximos meses el BCRA retome una posición vendedora, o al menos frene el ritmo de compras, lo que podría reavivar la preocupación del mercado sobre la sostenibilidad de la deuda. En línea con esto, el frente político podría complicarse de cara a las elecciones legislativas de 2025, en caso de que, por ejemplo, la actividad y el salario real no se recuperen lo suficientemente rápido.

Recomendación: más allá de su fuerte suba, seguimos viendo valor en la deuda argentina tanto por flujos como por fundamentals. En un escenario en el que Argentina logre estabilizarse de manera exitosa, el riesgo país podría dirigirse fácilmente a un nivel cercano a los 600 pb. Para perfiles moderados, preferimos bonos del tramo corto (AL30 o AL29) que recuperan entre el 75% y 85% de sus vencimientos en la gestión Milei (frente al 19% y 41% de los bonos del tramo largo). Asimismo, reservamos el tramo largo para inversores más agresivos (o más optimistas), ya que, al ser de mayor duración, capturarán con más fuerza un escenario de compresión de tasas.

Deuda BCRA (BOPREAL)

Preferimos evitar los instrumentos del Banco Central, que ofrecen rendimientos más bajos que los del Tesoro, a cambio de una protección jurídica similar a la de los Bonares y menor que la de los Globales. En los últimos tres meses, esta decisión ha sido acertada: los bonos del Tesoro ganaron un 42%, mientras que los del BCRA subieron un 20%.

En particular, sugerimos tomar ganancias del BOPREAL Serie 2 BPJ25, que cotiza a una TIR de -1,4%; es decir, que devuelve menos dólares de los que cuesta comprarlo. Pero el argumento se extiende a los otros dos bonos hard-dollar: el BPY26, que cotiza en una TIR de 10,5%, y el BPOD7, en una TIR de 11,7%, ambas considerablemente por debajo del AL30 en TIR de 15,5%.

Para inversores más conservadores, preferimos destinar esos fondos a las curvas corporativas (en torno a TIR 7%) o provinciales (alrededor de TIR 10%), que ofrecen retornos similares pero, a nuestro parecer, presentan un menor riesgo.

Recomendación: preferimos evitar la deuda hard-dollar del BCRA debido al alto costo de su prima frente al Tesoro. Para perfiles conservadores, recomendamos rotar estas posiciones a bonos corporativos o provinciales, mientras que, para inversores más proclives al riesgo, sugerimos el AL30 por su mayor rendimiento.

Deuda provincial 

De la mano de los soberanos, los bonos provinciales están teniendo un importante rally: en lo que va de octubre, ganaron un 7,7%, liderados por la impresionante performance del bono de la provincia de Buenos Aires a 2037, que subió un 21,1%.

A pesar de este importante encarecimiento, los créditos provinciales se presentan como una buena forma de obtener retornos cercanos al doble dígito sin exponerse por completo al riesgo soberano argentino, y considerando los rendimientos actuales de la deuda corporativa. Gracias a sus sólidos números fiscales en lo que va de 2024, la deuda provincial muestra una menor volatilidad/riesgo que la nacional.

Recomendación: Santa Fe 2027 (SF27D; TIR 9,8%), Córdoba 2027 (CO24D; TIR 11,1%), Neuquén no garantizado 2030 (NDT25; TIR 11,1%) y Mendoza 2029 (PMM29; TIR 10,1%).

Deuda corporativa: poco potencial alcista

Desde abril de este año, los créditos corporativos argentinos atraviesan un proceso de convergencia hacia los rendimientos de las empresas norteamericanas con calificación crediticia B. A principios de año, los bonos de las empresas nacionales cotizaban en una TIR del 9,6%, lo que implicaba un spread de 1,9 puntos frente al índice B. En octubre, las ON locales se han comprimido a un nivel del 7,4%, lo que representa un spread prácticamente nulo de 0,2 puntos.

A estos niveles, no vemos potencial alcista para las empresas argentinas. A lo sumo, podrían beneficiarse de una eventual compresión en las tasas de las empresas norteamericanas, algo que por ahora consideramos improbable.

En el mercado local, la buena noticia es que el canje tuvo una compresión significativa a un nivel de 1,8% (cuando llegó a estar cerca del 4,0%), lo que abarató los créditos locales y hace que nuevamente sea posible obtener rendimientos por encima del 7%.

Recomendación: sin grandes emisiones en el mercado primario a corto plazo, limitamos nuestra recomendación a instrumentos del mercado secundario. Dentro del tramo corto (el más conservador), sugerimos los créditos de Mastellone 2026 (MTCGO; TIR 7,4%), Telecom 2026 (TCL1O; TIR 6,2%) e YPF 2025 (YCA6O; TIR 7,3%). En el tramo largo, Transportadora Gas del Sur (TSC3D; TIR 7,5%) e YPF Garantizada (YMCJD; TIR 7,3%).