CURVAS EN DÓLARES

El Decreto de Necesidad y Urgencia publicado en el Boletín Oficial, que autoriza al Tesoro a firmar un acuerdo de Facilidades Extendidas con el FMI, es una buena noticia para los bonos soberanos en moneda extranjera. Si bien el monto específico del financiamiento y las condiciones asociadas al acuerdo aún no han sido establecidos, el acceso a nuevos desembolsos podría aliviar la presión sobre las reservas internacionales y le daría impulso a la deuda soberana en dólares. Esto, a su vez, permitiría que el riesgo país retome el sendero descendente, que se interrumpió a principios de enero cuando pasó de 580 pb a los 723 de hoy. La velocidad de compresión del riesgo argentino dependerá, en gran medida, del monto final acordado y de los términos establecidos con el organismo.

Como venimos mencionando en nuestros informes, seguimos encontrando valor en la curva soberana en dólares, sustentados en nuestros tres pilares: 1) continuidad del superávit fiscal, 2) un buen resultado electoral y 3) acumulación de reservas. Si bien este último punto se presenta como el mayor desafío, en especial por la apreciación cambiaria y los pagos netos de deuda al sector público, el acuerdo con el FMI podría reforzar este pilar, dando lugar a una mejora en la posición de Reservas Internacionales Netas (RIN). 

En este contexto, analizamos distintos niveles de riesgo país en un horizonte de tres meses para estimar el potencial upside de los Bonares y Globales y, de esta manera, identificar posiciones estratégicas para capitalizar el potencial de apreciación vinculado al avance del programa con el FMI. 

A principios de enero, cuando el riesgo país alcanzó los 580 pb, la curva soberana en dólares se encontraba levemente positiva –es decir, con menores rendimientos en el tramo corto y mayores rendimientos en el tramo largo–. Luego del pago de cupones, los bonos de corto plazo cayeron un 5% y los largos un 7%, lo que invirtió la pendiente de la curva, con el tramo corto rindiendo 13,2% y el largo 11,7%. De materializarse el acuerdo con el FMI conforme al escenario base proyectado, esperamos que el riesgo país muestre un sendero descendente y, con ello, la curva vuelva a normalizar su pendiente. Si esto ocurre, vemos un mayor potencial de upside en el tramo largo de la curva bajo ley extranjera, en particular en el GD35 (11,6% TIR) y el GD41 (11,5% TIR), con retornos potenciales del 9,9% y 11,8%, respectivamente, lo que implicaría una compresión de entre 130 y 150 pb en las tasas.  

Vale destacar que en un escenario hipotético con menores desembolsos a lo esperado, que impulsara al riesgo país hacia niveles de 800 pb, el downside estimado de estos instrumentos se mantendría acotado en torno al 1,3%. De esta manera, la relación riesgo-retorno respaldaría la estrategia de extender duration hacia el tramo más largo. 

CURVAS EN PESOS

En cuanto al segmento de deuda en pesos, a priori, un acuerdo con el FMI tendería a beneficiar a la tasa fija. Un BCRA con más reservas tendría más poder de intervención en la brecha entre los dólares financieros y el oficial. Así, una brecha contenida o incluso a la baja, reduce las expectativas de devaluación y, por lo tanto, de inflación. Esto abre una interrogante acerca de qué pesa más para el mercado hoy en día: si las potenciales consecuencias positivas de un nuevo acuerdo o la presión al alza que se observa en las tasas de interés.

Dada la tensión en la liquidez, con un Tesoro que necesita renovar vencimientos de deuda y los bancos posicionados en LEFI (2,4% TEM) para administrar su liquidez ante la demanda de crédito privado, se generó una presión alcista en las tasas de interés. Esto se vio tanto en las licitaciones del Tesoro, en las cuales se convalidaron tasas más altas que las que se estaban negociando en el mercado secundario (2,5%-2,6% TEM en la licitación vs. 2,3%-2,4% que rendían las Lecap), como en el mismo mercado secundario, donde se observó una gran descompresión en las tasas. Concretamente, en el secundario se generó una suba en las tasas, partiendo de un promedio de 2,2% TEM en todos los tramos de la curva y alcanzando 2,7% TEM en el tramo corto, 2,6% en el medio, y 2,5% en el largo. Por su parte, los duales retrocedieron un 2,9% y sus rendimientos, que habían comprimido a 2,0% TEM, alcanzaron otra vez un nivel de 2,2% TEM promedio.

Con este panorama en mente, vemos conveniente acortar duración dentro de la curva de tasa fija. Si bien el acuerdo con el FMI puede mejorar las expectativas de largo plazo, la falta de liquidez debería seguir presionando a las tasas. Sumado a esto, las elecciones legislativas le agregan incertidumbre al mercado sobre el esquema cambiario que elegirá el gobierno una vez que hayan ocurrido. Es importante destacar que, por primera vez, el REM proyecta un salto del 9% en el tipo de cambio para el primer bimestre del 2026. Por otro lado, un dato de inflación de febrero que supere el de enero (REM proyecta 2,3% m/m sin perforar el 2,0% m/m hasta abril) tampoco contribuiría a bajar las tasas.

En este sentido, una Lecap corta permite capturar una tasa atractiva al mismo tiempo que ofrece mayor liquidez y menor exposición a volatilidad (por su corta duración) frente a escenarios adversos. Por otro lado, analizando la curva de tasas forwards, se observa que el mercado no pone en precios una compresión de tasas. Esto refuerza la tesis de que, al vencimiento de las letras cortas, seguirá habiendo oportunidad de reinversión dentro de la curva, con tasas atractivas en instrumentos de mayor duración.

Por último, en lo que es corto plazo, priorizamos la tasa fija por sobre la curva CER, ya que las Lecap ofrecen mayores retornos. Si bien el REM proyecta una inflación mensual en febrero superior a la de enero, el mercado descuenta un escenario en el cual la inflación no perfora el 2,0% hasta el tercer trimestre del 2025.

Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 15% S16A5 (TEM 2,9%) + 10% S30Y5 (TEM 2,6%) + 15% S18J5 (TEM 2,7%) + 20% TTM26 (TEM 2,2%) + 20% TZX26 (CER + 10%) + 20% TZVD5 (devaluación +7%).