Los bonos provinciales aún no han reaccionado al rally que están experimentando el resto de los activos argentinos. Esto abre una oportunidad para adquirir bonos provinciales, que ofrecen retornos altos y estables. En este artículo, presentamos nuestros créditos provinciales preferidos.

‍CONTEXTO PROVINCIAL

Debido al fuerte rally que vivieron los activos argentinos en junio, los soberanos acumulan un alza del 20% en lo que va del año. Sin embargo, este rendimiento no se ha visto reflejado en los bonos subsoberanos, que solamente registraron un retorno de 4,3% en el mismo período. De este modo, el diferencial entre nuestros índices de bonos provinciales y soberanos ha alcanzado su nivel más bajo desde abril de 2022, situándose en 11,15 puntos, que es casi la mitad de su promedio histórico de 19,65 puntos.

A estos precios, los bonos provinciales resultan muy atractivos y recomendamos incluirlos en el portafolio para diversificarlo. Su comportamiento es mucho menos volátil que el de los bonos nacionales. Además, ofrecen estructuras de amortización más cercanas en el tiempo y cupones corrientes más altos. La curva ofrece una gran variedad de alternativas que pueden incorporarse a estrategias agresivas, moderadas o conservadoras.

Para evaluar la calidad crediticia de las provincias, el principal indicador a tener en cuenta es la salud de sus cuentas fiscales. En este sentido, la mayoría de las provincias mantienen sus cuentas en orden y presentan resultados sólidos. En 2022, de las veinticuatro jurisdicciones, veintidós presentaron un superávit primario y dieciocho, uno financiero. A continuación, proporcionamos un cuadro que muestra el resultado primario/financiero por provincia.

Otro punto a favor en términos de solvencia es el proceso de desendeudamiento que atraviesan las provincias. Este se aceleró notablemente en el último año: la deuda de las provincias como porcentaje de lo recaudado cayó de un 47% en 2021 a un 31% en 2022.

¿Cuáles son los riesgos a tener en cuenta? Esperamos cierto deterioro de las cuentas fiscales provinciales en 2023. Al ser un año electoral tan disputado, las gobernaciones tienen el incentivo de aumentar el gasto y gastar los resultados positivos acumulados. Además, los datos nacionales de mayo reflejaron un recorte del 30% en términos reales en las transferencias discrecionales a las provincias, las cuales representaron un 6,3% de los ingresos provinciales en 2022. Esta es una dinámica a seguir de cerca, ya que esperamos que la próxima administración profundice este recorte a las provincias. Por esto, priorizamos emisores con bajo peso de las transferencias sobre su total recaudado como Córdoba (4,0%), Santa Fe (4,9%) o Tierra del Fuego (3,1%) o aquellos con gran parte de sus ingresos destinados a partidas más flexibles a ser recortadas (como lo son los gastos en Capital).

De todas formas, nos tranquiliza el hecho de que los resultados positivos resultaron en un ahorro fiscal responsable. Las provincias presentan hoy una cantidad importante de depósitos en dólares por USD 1.580 M. Destacan las posiciones en dólares de PBA (USD 480 M), CABA (USD 350 M), Córdoba (USD 160 M) y Mendoza (USD 155 M).

Para aquellos clientes que necesiten acceso al MULC, también recomendamos rotar las posiciones en corporativos de Ley Argentina. Los subsoberanos ofrecen mejores tasas, mejor protección jurídica y acceso al MULC garantizado constitucionalmente. Además, las paridades de los corporativos de Ley Local corren un riesgo importante de desplomarse si se levantan –al menos parcialmente– las restricciones cambiarias.

‍RECOMENDACIÓN DE CRÉDITOS

Córdoba 25 y PBA 2037 – CO21D y BA37D (Moderada/Agresiva)

Con su paridad baja al 70%, este bono cordobés ofrece una TIR muy elevada del 30%. La provincia enfrenta vencimientos por USD 1.000 M en los próximos dos años. Dada su estructura agresiva y a su precio actual, el CO21 permite recuperar un 63% de la inversión en los próximos 12 meses.

Somos optimistas sobre la capacidad de la provincia para hacer frente a estos vencimientos. El perfil crediticio de la provincia es muy bueno; integra el podio subsoberano de responsabilidad fiscal. Córdoba registró en 2022 un superávit financiero del 8% sobre lo recaudado, siendo este el tercer mejor resultado del país. Además, gracias al ahorro fiscal que mantiene desde 2019, la provincia cuenta con depósitos en dólares por USD 160 M, en pesos por USD 462 M (descontados al 50% por el descalce de moneda), y con inversiones propias, mayoritariamente en bonos indexados del Tesoro.

Por su parte, el bono de la Provincia de Buenos Aires destaca por ser el que mejor sigue a los soberanos. Cuenta con un cupón elevado del 5,25%, lo que representa un interés corriente del 14% a su precio limpio de USD 38,1. A partir del próximo año, comenzará a amortizar y su cupón subirá al 6,4%. Además, como mencionamos anteriormente, la provincia cuenta con una gran cantidad de depósitos en dólares, lo que le brinda la capacidad de afrontar los vencimientos hasta 2024 sin ningún tipo de refinanciamiento.

Santa Fe 27 y Mendoza 29 – PMM29 y SF27 (Moderada) 

El bono de Santa Fe cotiza actualmente a una tasa del 15%, mientras que el de Mendoza al 16%. Aunque presenten años de vencimiento muy distintos, cuando se ponderan por su estructura de pago, ambos bonos tienen una duración casi idéntica.

En 2022, Santa Fe registró un superávit primario del 4,2% y uno financiero del 3,0%. Además, Santa Fe cuenta con casi USD 1.200 M en bonos CER como forma de repago por la detracción de fondos coparticipables hasta 2015. Por su parte, Mendoza destaca por la salud de sus cuentas. Registró el cuarto superávit financiero más elevado del año, en 5,7%, y uno primario del 8,6%.

Neuquén 30 Garantizado y Tierra del Fuego 27 - NDT11 y TFU27 (Conservadora)

Al estar garantizados por regalías, estos bonos proporcionan una capa adicional de seguridad para los inversores. Por esta razón, ambos bonos representan nuestra alternativa conservadora para la curva provincial, a pesar de que no cuenten con las mejores cifras fiscales –el superávit primario de Tierra del Fuego es del 3%, y el de Neuquén, tan solo del 1%.

Neuquén cuenta con una capa de cobertura adicional, al poseer un fondo anticíclico (FEDeN) con un patrimonio de USD 75 M, cuyas tenencias están invertidas completamente en bonos del Tesoro estadounidense.

Todo esto hace que sean las dos opciones menos volátiles de la curva, funcionando como excelentes alternativas para quienes busquen dolarizar su cartera. El bono de Neuquén cotiza a una tasa del 11%, mientras que el de Tierra del Fuego cotiza a una TIR del 14%.

Chaco 28 – CH24D (Agresiva): 

Dada su baja paridad del 50% y su agresiva estructura de pagos, el bono de Chaco con vencimiento en 2028 devuelve el 50% de lo invertido en agosto de 2024. Paga cerca de USD 10 en cupones y USD 22 en amortización de capital. Es decir, en dos años podemos recuperar toda la inversión realizada, y aún quedarían tres años para capitalizarse.

La deuda de la Provincia está lejos de ser impagable; representa tan solo el 11% de sus ingresos totales. Además, con el 15% de sus gastos destinados a obra pública, existe margen para ajustes en escenarios pesimistas. A 2022, Chaco presentó un resultado financiero levemente superavitario del 0,5% sobre sus ingresos.

No obstante, nos preocupa la alta dependencia del Estado Nacional que tiene Chaco. Tan solo el 22% de sus ingresos provienen de impuestos provinciales, mientras que el resto depende de la Nación. Tal como mencionábamos antes, esperamos que estas transferencias sufran una importante reducción durante 2022.

CONCLUSIÓN

En conclusión, los bonos provinciales argentinos ofrecen interesantes oportunidades para diversificar carteras debido a su menor volatilidad en relación con los soberanos, además de sus estructuras de amortización más próximas en el tiempo y cupones corrientes más altos. La mayoría de las provincias han mostrado sólidos resultados fiscales y han experimentado un significativo proceso de desendeudamiento. Sin embargo, se deben tener en cuenta los riesgos asociados, tales como un posible deterioro de las cuentas fiscales provinciales debido al contexto electoral y los recortes en las transferencias discrecionales del gobierno nacional. Se recomienda priorizar a los emisores con un bajo peso de las transferencias sobre los ingresos totales y aquellos con mayor flexibilidad en sus gastos. Los bonos provinciales específicamente recomendados incluyen Córdoba 25, PBA 2037, Santa Fe 27, Mendoza 29, Neuquén 30 Garantizado, Tierra del Fuego 27 y Chaco 28, cada uno con sus respectivas características y consideraciones crediticias.

Es importante aclarar que los bonos provinciales suelen tener una lámina mínima muy elevada, generalmente alrededor de los 150.000 VNO. A continuación, proporcionamos nuestro listado de créditos recomendados, junto con algunos parámetros importantes: