Las PASO se desarrollarán en un contexto macroeconómico muy complicado. La inflación se sitúa en el 7% mensual, la brecha cambiaria se mantiene por encima del 100%, el BCRA sigue emitiendo para financiar al Tesoro y no deja de perder reservas internacionales. A esto se añade la falta de un acuerdo concreto con el FMI.

En este contexto, la reacción del gobierno para llegar al 13 de agosto sin salto cambiario consistió en anunciar un nuevo Dólar Agro de $340 y una devaluación fiscal a las importaciones, imponiendo una alícuota de 25% a la de servicios y de 7,5% a la de bienes. La operación en el mercado cambiario se complica cada vez más, dado que conviven múltiples tipos de cambio, además de la autorización previa para importar. Si bien estas medidas ganan tiempo, no parecen suficientes para contener la demanda de los importadores ni para incentivar al exportador cuando el MEP cotiza en torno a $500. La voluntad del gobierno es clara, pero el plan es frágil y susceptible a grandes desvíos: un shock inesperado podría terminar desencadenando la devaluación.

En este sentido, las PASO son un claro catalizador para el corto plazo: un mal resultado del oficialismo, que lo deje fuera de la competencia, podría forzar a una transición ordenada con la oposición en la que un ajuste del tipo de cambio oficial será el principal protagonista.

Considerando los desvíos que mostraron las encuestas en las últimas elecciones, nos parece prudente plantear un escenario alternativo basándonos en los resultados de las elecciones provinciales realizadas hasta el momento. Está claro que, con casi el 40% del padrón, el resultado de la Provincia de Buenos Aires será determinante.

1. Escenario Base – Ni vencedores ni vencidos

Las encuestas señalan un resultado parejo, con una leve ventaja de entre dos y cuatro puntos de Juntos por el Cambio (JxC) sobre Unión por la Patria (UP), y con una tercera fuerza "expectante". El promedio de las cinco encuestas más recientes muestra a JxC con un 32%, a UP con un 29% y a Milei con un 20%. De no mediar cambios en la elección general, dado que ninguna fuerza superaría el 45% ni tendría 40% y diez puntos de diferencia sobre el segundo, el resultado se definiría en una segunda vuelta en noviembre.

Al mantenerse competitivo, el gobierno tendría todos los incentivos para continuar con su plan actual, reforzando tanto como sea necesario los controles de cambios y de importaciones. El dólar oficial seguiría con el ritmo de devaluación actual, pero el refuerzo en el control de las importaciones presionaría sobre la inflación y sobre la brecha cambiaria.

Para este escenario, los instrumentos dollar-linked y duales de 2023 pierden valor. Recomendamos rotar la cartera hacia instrumentos CER y, para el cortísimo plazo, a tasa fija. Por otro lado, mantenemos nuestra recomendación en duales para plazos posteriores a diciembre (en particular, el TDF24) y en bonos CER a fines de 2024 y principios de 2025 (en particular, recomendamos T4X4 y T2X5).

La situación con los contratos futuros es idéntica: recomendamos desarmar los de corto plazo (hasta octubre como máximo) y comprar los de largo plazo (de enero en adelante)*. En este escenario, los más cortos lucirían caros a precios actuales: agosto y septiembre cotizan en $317 y $355, respectivamente, lo que implica un ritmo de devaluación mensual superior al 14% (más del doble que el ritmo de devaluación actual del 7,0%). En cuanto a los largos, capturarían un salto cambiario en diciembre (cuando esperamos que el A3500 vuelva a cobrar relevancia).

En lo que respecta a la brecha, será recomendable dolarizar la cartera. Ya mencionamos que esperaríamos un alza debido a las mayores restricciones financieras. Dado que se mantendría la incertidumbre electoral, no recomendamos utilizar los bonos soberanos como único vehículo. Sugerimos diversificar con instrumentos menos expuestos al riesgo soberano como bonos corporativos, provinciales, CEDEAR o incluso dólar billete.

2. Escenario alternativo – Victoria contundente de Juntos por el Cambio

De acuerdo con los resultados de las 14 provincias que tuvieron elecciones a gobernador –ya sean definitivas o PASO– que representan el 45% del padrón, JxC tiene una notable ventaja sobre UP. Si contrastamos contra los resultados de cada distrito en el 2019, la oposición obtuvo un 16% más de votos y UP un 4% menos. Ponderando por la participación de cada provincia, los resultados apuntan a que JxC lograría más del 40% y superaría por más de 10 pp a UP, por lo que se abre un escenario donde la oposición podría ganar en primera vuelta.

Una sorpresa electoral de este calibre podría desencadenar una serie de eventos disruptivos: el FMI podría congelar sus desembolsos (como hizo en 2019) y el aumento en las expectativas devaluatorias presionaría las reservas, potencialmente forzando un salto cambiario antes de diciembre.

Para este escenario, los instrumentos dollar-linked de 2023 se vuelven claros favoritos. En particular, la letra de octubre D31O3, por su vencimiento en octubre, ofrece cobertura contra saltos tanto después de las PASO como después de las generales, que puede ser combinada con el bono CER TX24 (con vencimiento en abril de 2024) para capturar un salto indirecto. Dado que no descartamos un segundo salto cambiario en diciembre, este escenario comparte la recomendación de incorporar TDF24 y bonos CER a fines de 2024 y principios de 2025.

Por otro lado, recomendamos utilizar para cobertura el contrato futuro de octubre, que actualmente cotiza en $397. Los futuros ofrecen algunas ventajas respecto a los bonos atados a la devaluación: en primer lugar, al tratarse de contratos entre privados, tienen una menor exposición al riesgo soberano. En segundo lugar, al conciliar diariamente las variaciones en sus precios, permiten capturar cualquier salto de manera inmediata, sin tener que esperar al vencimiento para obtener ingresos de caja.

En cuanto a la brecha, su comportamiento es menos claro que en el escenario base. Por un lado, la subida en el tipo de cambio debería hacerla disminuir. Sin embargo, por otro lado, es posible que el ruido político se traslade a los mercados financieros. Así las cosas, dado que se trata de un escenario más propicio para los activos locales, los bonos soberanos cobran sentido como principal vehículo de dolarización.

‍Conclusión:

A modo de síntesis, en el siguiente cuadro incluimos una cartera recomendada para entrar a las PASO. Hemos ponderado los instrumentos recomendados para cada escenario con una probabilidad de 60% para un oficialismo competitivo en las PASO y de 40% para una victoria decisiva de la oposición. Para ambos casos, mantenemos una cartera dolarizada en un 40%, con un 45% en instrumentos a 2024 y el 15% restante en instrumentos a corto plazo. Asimismo, asumimos que se toman posiciones en contratos futuros por un 10% de la cartera.

Como resultado, obtenemos una cartera con sus principales posiciones en bonos soberanos (24%), en bonos CER largos (20%) y en el dual de febrero 2024 (18%). Los tres tipos de instrumentos ofrecen buenos rendimientos en ambos escenarios. Para reducir la exposición al riesgo soberano, un 16% de la cartera se destina a otras alternativas dolarizadas como bonos corporativos, provinciales y/o CEDEARs. Como cobertura, la cartera también incluye TX24 (7%), letras a tasa fija/CER (9%) y una letra dollar-linked (6%). Finalmente, en lo que respecta a la posición en contratos futuros, el equivalente al 5% de la cartera está destinado a cobertura de largo plazo, un 3% en venta de contratos de corto plazo y un 2% en la compra del contrato de octubre.

‍*En Estrategias con futuros hay una versión más detallada de nuestra estrategia en ROFEX.