Curva en pesos

Se deteriora el carry trade 

El rendimiento que ofrecen los bonos en pesos se ha deteriorado producto de los sucesivos recortes en la tasa de política monetaria. Este contexto de tasas más bajas, sumado a las perspectivas de que el cepo seguirá vigente en el mediano plazo, le quitan atractivo al carry trade. 

A modo de ejemplo, la LECAP a octubre S14O4 cotiza en TEM 3,4% que compara contra el crawling peg de 2,0%. Esto significa que la brecha tendría que aumentar en tan solo 1,7 puntos en el próximo mes para que la letra del Tesoro no registre ganancias en dólares. Dado que la brecha del MEP contra el oficial se encuentra actualmente en 20,4% –muy cerca del piso de 17,5% que marca el dólar importador– este escenario luce plausible.

Con esto en mente, empezamos a mirar con mejores ojos la idea de dolarizar la cartera para aprovechar que el dólar se mantiene en torno a los $1.000 hace ya varios meses. De todas formas, reconocemos que el timing aún no es el ideal dado que la brecha cambiaria debería seguir contenida a corto plazo por la temporada alta de liquidaciones y el permiso de suscribir al BOPREAL para giros de dividendos. 

Cobertura

Para estrategias en pesos, sugerimos tomar posiciones con vencimientos posteriores al 2025 en instrumentos indexados CER y dollar-linked. Por un lado, las posiciones largas apuntan a capitalizar nuevos recortes de tasa. Por otro lado, la selección de instrumentos ajustables busca aprovechar que los precios ya dan por descontado un sendero muy optimista en términos de baja de nominalidad. 

Los breakevens entre CER y tasa fija señalan una inflación de 4,3% m/m promedio para lo que queda del 2024, por lo que el año cerraría en 121% i.a. Es decir, en línea con las proyecciones de 125% i.a. que el MECON le presentó a inversores extranjeros. Nosotros esperamos una mayor inflación producto del componente inercial, en torno al 5,3% m/m promedio hasta diciembre (2024 terminaría con un 140% i.a.). Por otro lado, el breakeven entre dollar-linked y tasa fija señala una devaluación de 4,1% m/m promedio hasta junio del 2025; algo por debajo de nuestra proyección de 4,3% m/m promedio. 

RECOMENDACIÓN: con esto en consideración, nuestro instrumento favorito es el BOPREAL BPOA7 (TEM proyectada 5,4% con unificación cambiaria y de 4,8% sin unificación) con opción de put en pesos a abril del 2025. El bono del BCRA ofrece una mejor tasa en dollar-linked que sus pares del Tesoro: A3500 -6% del BPOA7 vs. A3500 -10% del TV25 y además ofrece mejor cobertura en los casos donde la brecha persiste en 2025 (gracias al put AFIP que permite cobrarlo en dólar MEP).

También sugerimos incorporar en cartera la siguiente selección de instrumentos: el bono CER T2X5 a febrero del 2024 (TEM proyectada 4,4%), bono dollar-linked TV25 a marzo del 2025 (TEM proyectada 5,2% con unificación cambiaria en enero del 2025 y de 3,1% sin unificación cambiaria) y el bono CER TX26 a noviembre del 2026 (TEM proyectada 3,4%).

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Curvas en dólares

Curva soberana 

Las perspectivas para los bonos en dólares argentinos siguen siendo buenas a pesar del entorno global de altas tasas por más tiempo. Será clave que aparezcan las liquidaciones de la cosecha del agro, que servirán para impulsar las reservas internacionales, los ingresos del Tesoro vía retenciones y además le pondrá un piso a la caída en la actividad. Otro catalizador importante será el tratamiento de la nueva Ley de Bases y el paquete fiscal en el Senado, luego de ser aprobados exitosamente en la Cámara Baja. En paralelo, esperamos que abril sea el primer mes con inflación de un solo dígito en la gestión de Javier Milei, producto de una desaceleración significativa en el índice núcleo. 

Para determinar nuestra selección de instrumentos, consideramos los retornos proyectados de todos los instrumentos bajo cuatro potenciales escenarios para la curva hard-dollar dentro de tres meses: 

• Pesimista (10% probabilidad): la curva retrocede a su nivel promedio de enero.
• Moderado (30% probabilidad): la curva se mantiene en sus niveles actuales.
• Optimista (40% probabilidad): la curva comprime a un 15% flat.
• Muy optimista (20% probabilidad): la curva comprime a un 12% flat.

RECOMENDACIÓN: apoyándonos en este ejercicio, nuestra sugerencia es una cartera conformada en un 60% de bonos de corto plazo (GD30 o GD29) y en un 40% de bonos de mayor duración (GD35 o GD38).

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BOPREAL

En términos generales, seguimos prefiriendo evitar los bonos del Banco Central. Los globales del Tesoro ofrecen mejores tasas, esquemas de amortización más suaves y una mejor protección legal (ley Nueva York vs. ley Argentina). Como referencia, en abril los globales subieron un 8,7% y duplicaron el retorno de 4,3% de los BOPREALes. A pesar de esta mejor performance, la curva global sigue ofreciendo un premio de TIR de 2,5 puntos contra la curva del BCRA.

RECOMENDACIÓN: tomando en cuenta lo que planteamos anteriormente, señalamos dos grandes excepciones: 

• El Serie 2 (BPOJ5; TIR 12% cable o 3% MEP) a junio de 2025, cuyo rápido flujo de amortización lo hace una excelente alternativa para perfiles conservadores que buscan agregar algo de rendimiento a sus dólares.
• El Serie 1 Strip A (BPOA7; TIR 20% cable o 13% MEP) precancelable contra impuestos a abril del 2025 y que luce “desarbitrado” de la curva dollar-linked. El strip corto ofrece una interesante tasa en relación con su corto plazo y menor riesgo debido a que se cobra en pesos.

Bonos provinciales

La coyuntura local se mantiene desfavorable a los créditos provinciales. Los ingresos fiscales provinciales caerán fuertemente en 2024 producto de la caída en la actividad económica, del fuerte recorte en transferencias discrecionales y en la reducción de impuestos coparticipables.

En este contexto de deterioro de las finanzas provinciales, difícilmente se registren fuertes subas en los créditos sub-soberanos. En el corto plazo será clave la aprobación del paquete fiscal, que incluye la recomposición del impuesto a las ganancias. 

Priorizamos una estrategia conservadora y limitamos nuestra selección de créditos a aquellos emisores que parten de una posición fiscal sólida. 

RECOMENDACIÓN: nuestro modelo de valuación conformado según la calificación de cada provincia arroja las siguientes recomendaciones: Córdoba a 2027 (TIR 19%) y 2025 (TIR 19%), Mendoza 2029 (TIR 15%), Chubut al 2030 (TIR 13%) y CABA al 2027 (TIR 9%).

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Bonos corporativos

Por la mala performance que tienen desde principios de año, las tasas de los bonos corporativos ganaron atractivo y se presentan como un sólido refugio para quienes apuntan a hacer rendir sus dólares. 

Nos sentimos cómodos en riesgos de tramo corto a 2025/2027, que ofrece tasas por encima de los dos dígitos en cable o en torno al 6% en MEP para un segmento de emisores con buenos fundamentals. 

RECOMENDACIÓN (TIR MEP): Telecom 2026 (TLC1D) en TIR 8,0%, YPF 2025 (YCA6P) en TIR 6,4%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR 7,6% y Central Puerto 2025 (NPCBD) en TIR 7,7%. Para inversores más grandes, nos siguen gustando riesgos como TGS 2025 (ticker TSC2O) y Pampa 2027 (ticker MGC1O).