.svg){kind=small}
.svg){kind=small}
En 1996, el ex presidente de la Fed, Alan Greenspan, popularizó el término “exuberancia irracional” para describir el sentimiento de euforia que lleva a los inversores a hacer crecer el precio de los activos por encima de sus valores fundamentales. En aquel momento, Greenspan advertía sobre el riesgo de un mercado impulsado por un optimismo excesivo y especulación, lo que podría derivar en una burbuja financiera. En el contexto actual del rally argentino, estamos ante un fenómeno similar, donde los precios de los bonos y acciones locales suben sostenidamente, lo que plantea la duda de si este impulso está realmente respaldado por fundamentos económicos sólidos o si, como en el concepto de Greenspan, estamos ante una "exuberancia" carente de fundamentals.
CURVAS EN PESOS
Estrategia en pesos
Los instrumentos en pesos atraviesan un proceso de bajas generalizadas de tasas, producto de que el gobierno no está ofreciendo instrumentos a tasa fija en sus licitaciones. Sin Lecaps en el mercado primario, los bancos se ven forzados a buscarlas en el mercado secundario, lo que hace subir sus precios y caer sus tasas. Así, en lo que va de noviembre, los instrumentos a tasa fija pasaron de rendir TEM 3,2% a TEM 2,8%; los ajustables por inflación, de CER + 10,4% a CER + 7,6%; y los dollar-linked, de Devaluación + 6,4% a Devaluación + 4,1%.
Sostenemos nuestra estrategia de mantener proporciones similares para tasa fija y CER, aunque nos inclinamos ligeramente a favor de los ajustables por inflación. Los precios de mercado tienen implícito una inflación de 2,2% m/m para el último bimestre de 2024, algo por debajo de nuestras estimaciones de 2,6%. Esto indica que, bajo nuestras proyecciones, los instrumentos CER ofrecerían un rendimiento ligeramente superior al de las Lecaps. Algo similar ocurre a plazos más largos: la inflación breakeven es de 21% i.a. para 2025, en tanto que nosotros esperamos una variación más cercana al 30% i.a.
Por otro lado, seguimos sin ver gran valor en los dollar-linked, aunque sugerimos mantener una porción reducida como cobertura contra el riesgo cambiario. Los breakevens de tipo de cambio señalan un ritmo de devaluación mensual de 2,3% hasta finales de 2025, un punto por debajo de nuestra proyección de 1,5%. Según nuestro escenario, estos instrumentos tendrían un retorno cercano a TEM 1,9%, un punto mensual por debajo de lo que paga una Lecap. De todas formas, existen riesgos de corto plazo que justifican mantener algo de posición: un salto cambiario para compensar la baja del impuesto PAIS (algo que el Gobierno todavía no descartó) o una unificación cambiaria producto de un acuerdo prematuro con el FMI.
Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 10% T2X5 (CER +3%) + 20% TZXY5 (CER +7%) + 20% TZX26 (CER +9%) + 20% S31E5 (TEA 42%) + 20% T17O5 (TEA 39%) + 10% TZV26 (Devaluación +8%).
CURVAS EN DÓLARES
Deuda del Tesoro
Los bonos del Tesoro siguen su rally, y por ahora no vemos motivos para tomar ganancias. El BCRA mantiene un elevado ritmo de compras en el MULC, el Tesoro ha hecho del superávit fiscal una sana costumbre, la inflación cayó por debajo del 3,0%, la actividad y los salarios se recuperan, y la imagen positiva del gobierno sigue alta.
Con datos tan positivos, es fácil pasar por alto el creciente riesgo cambiario que subyace en este programa económico. Desde la devaluación del 10 de diciembre, el tipo de cambio real multilateral se ha apreciado un 49%, y el dólar oficial regresó a su nivel de fines de noviembre de 2023. Además, esto se dio en un contexto de fuerte depreciación del real brasileño, lo que lleva a la divisa de nuestro socio comercial nuevamente a sus mínimos postconvertibilidad (en 2015 y 2023, en ambos casos precediendo un fuerte salto cambiario).
Esto ha llevado a que el Gobierno tenga un déficit de cuenta corriente cambiaria, aunque logra compensarlo con mayor financiamiento comercial y préstamos al sector privado. De este modo, apunta a que lo que se pierda por el canal comercial se recupere por el canal financiero, que podría mejorar aún más con un potencial nuevo acuerdo con el FMI y un canje de deuda en 2025.
Con una perspectiva positiva sobre la curva de deuda argentina, el próximo paso lógico es determinar el segmento óptimo para posicionarse. De manera general, los bonos pueden dividirse en dos tramos: el tramo corto, que incluye vencimientos en 2029 y 2030, y el tramo largo, que abarca los bonos con vencimientos en 2035, 2038, 2041 y 2046. La principal diferencia entre ambos radica en la concentración de los pagos: el tramo corto involucra desembolsos mayoritariamente bajo la gestión de Milei (entre 61% y 50%), mientras que, en el tramo largo, los pagos se extienden hacia años posteriores, alcanzando entre 7% y 17% hasta fines de 2027.
De este modo, la estrategia "conservadora" sugiere la compra de bonos en el tramo corto para limitar la exposición al riesgo asociado a futuras administraciones. En cambio, una estrategia de perfil más agresivo contempla una inversión en el tramo largo, apostando por una posible reelección de Milei. Desde nuestra perspectiva, consideramos más favorable la primera opción, privilegiando una estrategia de mayor certidumbre frente a la volatilidad potencial.
Por otro lado, vemos una oportunidad en comprar bonos emitidos bajo ley Argentina, que cotizan con un importante descuento de 4,0% frente a sus pares emitidos bajo ley Nueva York. Hoy, el GD30 cotiza en USD 70,8 (TIR 13,2%), un 4,1% por encima del AL30 en USD 68,1 (TIR 15,0%). De forma similar, el GD38 se vende a USD 68,6 (TIR 12,2%), lo que está un 3,9% por encima del AE38 en USD 66,0 (TIR 13,0%).
Recomendación: mantener la exposición en bonos del Tesoro, especialmente en el tramo corto. En particular, destacamos el AL30, que cotiza con un atractivo descuento frente al GD30. Para inversores más optimistas y con alta disposición al riesgo, sugerimos invertir en el tramo largo a través del AE38.
Deuda BCRA (BOPREAL)
Desde principios de septiembre, los bonos del Tesoro subieron un 34,0%, mientras que los del BCRA ganaron un 12,0%. De esta forma, el mercado está validando nuestra visión de que el valor de la curva del BCRA es limitado. Esto se refleja claramente en el rendimiento acumulado: desde su emisión, la Serie 1 ganó un 42% frente al 98% del AL30; la Serie 2 un 17% contra 65%; y la Serie 3 un 29% vs. un 55%.
Así, la curva de rendimiento del BCRA se aproxima cada vez más a la del Tesoro, aunque aún queda camino para una convergencia completa. Actualmente, el BOPREAL Serie 3 a 2026 cotiza en TIR 9,8%, y el BOPREAL Strip D a 2027, en TIR 11,0%; lo que representa un castigo de entre 5 y 4 puntos respecto a la TIR de 15,0% del AL30.
Sin embargo, vemos atractivo en el BOPREAL Strip A (BPOA7), con una TIR elevada de 14,0% a seis meses. Su alto rendimiento posiblemente se explique por su perfil exótico, que dificulta su valuación. A partir de fines de abril de 2025, este bono incluye una opción de venta (put) contra impuestos y tasas aduaneras en pesos de ARCA al valor técnico valuado al dólar MEP.
Para quienes pagan impuestos, a fines prácticos este bono es equivalente a un bono en dólares. Quienes no tengan impuestos a pagar en esa fecha deberán vendérselo a alguien que sí los tenga. En este sentido, el put coincide con la temporada alta de vencimientos del impuesto a las ganancias para personas jurídicas, por lo que el descuento debería ser bajo.
Recomendación: nos gusta el BOPREAL Strip A (BPOA7) por su corta duration y alto rendimiento, en especial para aquellos inversores con impuestos a pagar en abril de 2025. Para el resto, existe el riesgo de tener que vender el instrumento con un descuento elevado; aunque creemos que esto estará acotado por la fungibilidad del dinero.
Deuda Provincial
Los créditos provinciales se presentan como un punto intermedio entre el bajo riesgo de las ONs y los altos rendimientos de los bonos del Tesoro. Sus rendimientos se acercan a los dos dígitos, mientras que su volatilidad es considerablemente menor que la del riesgo soberano. Gracias a sus sólidos números fiscales en lo que va de 2024, la deuda provincial se muestra como una interesante alternativa de inversión.
Esta semana, la provincia de Buenos Aires presentó el presupuesto 2025 en la Legislatura provincial, estimando un déficit primario del 0,2% y un déficit financiero del 0,5% del PBG –menores al 0,3% y 0,7% proyectados para 2024, respectivamente–. El ministro de Economía bonaerense, Pablo López, explicó que el nuevo pedido de financiamiento asciende a USD 1.100 M, aunque la necesidad total de recursos es mayor, alcanzando los 2,4 billones de pesos. Esta brecha se cubriría mediante organismos multilaterales de crédito ya autorizados y el programa vigente de Letras del Tesoro por USD 670 M.
De esta forma, la provincia cuenta con un margen realista para renovar o afrontar vencimientos por USD 1.100 millones. Sin embargo, elegimos evitar los bonos de PBA, que en el último tiempo han experimentado un rally significativo impulsado por el favorable contexto nacional. Desde mediados de agosto, los bonos provinciales han ganado un 40%, cifra prácticamente idéntica al 43% de incremento del GD38, su equivalente del Tesoro. Dada la similar volatilidad y paridad, los bonos del Tesoro se presentan como una alternativa superior debido a sus números fiscales más sólidos.
Recomendación: evitar el bono de la provincia de Buenos Aires a 2037, ya que se puede conseguir un potencial retorno similar con menor riesgo a través de los bonos del Tesoro. Nos gustan los créditos de Santa Fe 2027 (SF27; TIR 10,0%), Córdoba 2027 (CO24; TIR 11,1%), Neuquén no garantizado 2030 (NDT25; TIR 9,6%) y Mendoza 2029 (PMM29; TIR 10,3%).
Deuda Corporativa
Dentro del universo corporativo distinguimos dos estrategias, según la legislación que se busque.
Ley extranjera: para el inversor que no accede regularmente al MULC, las obligaciones negociables se presentan como la alternativa superadora, ya que ofrecen mayores rendimientos y mejor protección jurídica. Dentro de esta curva, sugerimos tomar posiciones en los tramos medios y largos. Estos créditos ofrecen TIRs en torno al 7%, lo cual representa un diferencial de entre 2 y 5 puntos sobre los bonos más cortos.
Ley Argentina: para quienes acceden regularmente al MULC, el universo de inversiones corporativas está limitado a aquellas emitidas bajo ley Argentina. En este segmento, adoptamos la postura opuesta: buscar vencimientos lo más cercanos en el tiempo posible. A medida que se levanten las restricciones financieras, los rendimientos de los instrumentos bajo ley local deberían converger con los de ley extranjera. Si esto ocurre, el castigo más grande estará en los plazos más largos. En ese caso, estimamos una pérdida del 1% para los bonos a un año, del 3% para los bonos a dos años, del 6% para los bonos a tres años y del 9% para los bonos a cuatro años.
Recomendación: en ley extranjera: YPF 2027 (YCAMO; TIR 6,5%), Galicia 2028 (BYCHO; TIR 6,2%), Mastellone 2026 (TIR 6,1%), Pampa Energía 2031 (MGC3O; TIR 7,2%), TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,2%) e YPF Luz 2032 (YFCJO; TIR 7,7%). En ley Argentina: Loma Negra 2025 (TIR 5,4%), Pampa Energía 2025 (TIR 4,8%) y PAE 2026 (TIR 6,0%)
