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Términos de la licitación
El BCRA anunció las condiciones de los nuevos bonos para importadores, ofreciendo tres alternativas: el Bono Serie 1 con vencimiento en 2027, el Bono Serie 2 con vencimiento en 2025, y el Bono Serie 3 con vencimiento en 2026. Todos deberán ser suscritos en pesos y podrán utilizarse como medio de pago de especies contra terceros. Sin embargo, el Serie 2 no podrá ser comercializado en el mercado secundario.
Por ahora, solamente se ofertará el Serie 1, por lo que nuestra atención se enfocará en este instrumento. Este bono ofrecerá un interés semestral del 5% anualizado, y su capital se dividirá en cuatro strips/series independientes (Serie 1-A, Serie 1-B, Serie 1-C y Serie 1-D), con las mismas condiciones que el bono original. Esta estructura permitirá adelantar en pesos hasta un 55% de su capital en tres etapas: 20% en 2025 con la Serie 1-A, 20% en 2026 con la Serie 1-B y 15% en 2027 con la Serie 1-C. Esta precancelación será aceptada para la liquidación de impuestos, hasta un monto de USD 3.500 M.
Las licitaciones del Serie 1 cursadas hasta el 31 de enero de 2024 estarán exentas del impuesto País (17,5%). Además, podrán acceder al mercado de cambios a partir del 1 de febrero de 2024 para el pago de deuda comercial anterior al 12 de diciembre pasado, por hasta el 5% del valor total de los títulos adquiridos en la licitación primaria.
Perspectivas de corto plazo: incentivo a esperar
La licitación permite suscribir al dólar oficial y luego vender al dólar financiero, por lo que un mayor diferencial entre ambos incrementa el incentivo para participar. Actualmente, la brecha se mantiene baja, operando por debajo del 20% (con el tipo de cambio oficial en $806,9 versus el CCL en $930). Dadas las tasas reales tan negativas, esperamos que la brecha aumente al 35% para fines de enero (alcanzando aproximadamente $1.140). Estas perspectivas alientan a postergar la participación en la licitación del BOPREAL y adoptar una posición dolarizada de corto plazo (utilizando bonos soberanos, provinciales y/o corporativos argentinos). Al venderlos a mediados de enero en pesos y suscribir a la licitación, se podría capturar un aumento en la brecha dos veces: una mediante la venta del bono soberano/provincial/corporativo y otra al entrar en la licitación.
Incluso si la brecha se mantiene estable, el costo de oportunidad de no suscribir parece bajo. Con el tipo de cambio oficial subiendo al 2,0% mensualizado, la alternativa de devengar una tasa en pesos de 8,7% mensualizada con la idea de comprar el BOPREAL más cerca del final de enero parece superadora.
El riesgo de esperar y mantener una postura flexible radica en que, avanzado enero, las licitaciones podrían ofrecer términos menos favorables o, en el peor de los escenarios, podrían no realizarse. Sin embargo, estas posibilidades parecen, por el momento, demasiado prematuras.
Perspectivas de largo plazo: vehículo para la unificación
Dado que está vinculada al dólar oficial, la opción de anticipar pagos de capital en pesos adquiere mayor valor cuanto menor sea la brecha cambiaria a partir de 2025. Ilustrativamente, si la brecha no existiera, el pago en pesos podría convertirse inmediatamente a dólares con mínimos costos adicionales, equivalente a recibir el pago directamente en dólares. En este contexto, proyectamos una posible unificación del tipo de cambio para 2025, situación que beneficiaría al bono.
Valuación
En primer lugar, valuamos los vencimientos en pesos. Asumimos que se ejecutan las cláusulas de anticipo total de las Series A, B y del 50% C (el resto se cobra en hard-dollar). Descontamos sus flujos a una TIR dollar-linked de 16%, 18% y 20%, respectivamente, utilizando como referencia el TV25 que cotiza a 16%. Asumiendo una unificación cambiaria a partir del 2025, esto deja sus respectivos precios en USD 16,4, USD 13,6 y USD 8,2 por cada 100 VNO del BOPREAL Serie 1.
Luego buscamos ponerle un precio a los flujos en dólares que corresponden al 50% del capital de la Serie C, 100% del capital de la Serie D y los cupones de las cuatro series. Tomando como referencia la curva de bonos en dólares ley argentina, valuamos el tramo en dólares del BOPREAL a través de tres metodologías distintas: i) igualando su paridad a la del AL29 de 38,7%; ii) descontando sus flujos a la TIR del AL29 de 40,5%; iii) fijando su cupón corriente en un nivel de 5,3% idéntico al del AL38. Apoyándonos en estas tres metodologías, estimamos que el valor del tramo en dólares del Bopreal debería rondar los USD 20,0 y oscilar entre USD 17,4 y USD 21,5.
Según este análisis, estimamos que el precio del BOPREAL Serie 1 operará en un rango de entre USD 55 y USD 60 en el mercado secundario (promedio de USD 58). Para las licitaciones del BCRA es necesario tener en cuenta el premio de 15% de brecha que se obtiene por suscribir al dólar oficial. Incorporando este factor, vale la pena ingresar al mercado primario para un rango de entre USD 65 y USD 70 (promedio de USD 67).
Conclusión
No vemos valor en ingresar a la licitación si el bono se coloca a la par. Bajo nuestro análisis, suscribir a la par significará convalidar un dólar cercano a los $1.380, un 47% por encima de los $930 a los que cerró el martes 26 de diciembre y un 15% de la brecha al 35% que esperamos para finales de enero.
Recomendamos no ingresar con grandes montos hasta conocer efectivamente el precio de corte que fijará el BCRA y del precio al que operarán en el mercado secundario. Como ya hemos mencionado, el premio de brecha por suscribir se mantendrá hasta el 31 de enero y –según el BCRA– se realizarán al menos dos licitaciones por semana, por lo que no hay incentivos a apurar decisiones.
