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ESTRATEGIAS EN PESOS
Durante 2024, las estrategias de carry trade han probado ser exitosas, favorecidas por la estabilidad de los dólares financieros y el descenso en la nominalidad de la economía. La apreciación cambiaria desempeñó un rol fundamental en las expectativas de desaceleración de precios internos, contexto que además propició sucesivos recortes de tasas durante el último año. Al observar el rendimiento acumulado de estas estrategias a lo largo del año pasado, la performance medida en dólares CCL alcanzó el 66%. No obstante, esta tendencia no parece replicarse durante el primer trimestre de 2025, período en el que se registra un retorno negativo de -4,2% en dólares –con una caída del -5,6% solo en marzo–, en un escenario en el cual los dólares financieros repuntaron un 9% en lo que va del año.
Además, el esquema monetario actual desencadenó tensiones de liquidez persistentes que continúan ejerciendo presión alcista sobre las tasas de interés. Este entorno reduce el margen para una extensión del rally en la curva a tasa fija, que fue clave para el éxito de las estrategias de carry durante el último año. Asimismo, el nerviosismo cambiario se ha intensificado, impulsado por la incertidumbre respecto a las definiciones del acuerdo con el FMI y los desafíos en el frente externo. Estos factores –presión al alza en las tasas y volatilidad cambiaria– configuran un contexto menos propicio para estrategias de carry trade.
Por lo tanto, este panorama, donde la incertidumbre es protagonista, nos obliga a buscar estrategias de cobertura que nos protejan frente a escenarios adversos tanto en el corto como en el largo plazo. En este sentido, y con base en nuestras proyecciones inflacionarias para 2025, estimamos el upside para los títulos CER en horizontes de 3, 6 y 12 meses, asumiendo una exit yield igual a la TIR de mercado. Además, contrastamos este resultado con el rendimiento a finish de instrumentos a tasa fija de plazos similares, lo que nos permitiría obtener mayor claridad sobre el posicionamiento estratégico óptimo en este contexto de incertidumbre.
Con base en los retornos potenciales estimados, inferimos que los bonos CER se posicionan como la mejor opción para estrategias en pesos, no solo por su mayor upside estimado –vs. la alternativa a tasa fija–, sino porque constituyen una cobertura eficaz frente a una posible resistencia en la desaceleración inflacionaria. Además, la curva CER relativamente flat nos lleva a privilegiar el tramo más corto para horizontes de tres a seis meses, como el TZXD5 (CER +8,7%), que permite obtener retornos potenciales del 10,3% y 18,5%, según el plazo (vs. 8,7% y 18,1% de rendimiento directo que ofrecen las Lecaps). En tanto, para un plazo de 12 meses, recomendamos extender duration hacia el TZXM6 (CER +9,1%) o el TZXD6 (CER +10,1%), con retornos potenciales del 37,2% y 38,4%, respectivamente (vs. 33,1% que ofrece el Boncap T13F6).
Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera, sumando una mayor ponderación en los títulos CER: 15% S28A5 (TEM 2,4%) + 10% S30Y5 (TEM 2,5%) + 15% TZXD5 (CER + 8,7%) + 25% TZXM6 (CER +9,1%) + 20% TZXD6 (CER + 10,3%) + 15% TZVD5 (devaluación +0,5%).
ESTRATEGIAS EN DÓLARES
En cuanto a la deuda en dólares, si bien mantenemos una visión constructiva de largo plazo sobre los soberanos, comienza a tener sentido sumar nuevamente BOPREAL a la cartera, dados los rendimientos que ofrecen. Estos instrumentos no solo presentan beneficios impositivos atractivos, sino que han demostrado ser menos volátiles que los soberanos en entornos de incertidumbre como el actual.
En lo que va del año, mientras que los soberanos retrocedieron en promedio un 6,1%, los BOPREAL lo hicieron un 0,5%. Sumado a esto, la reciente caída en las paridades deja al BOPREAL 1-C con una TIR de 13,4%, superior al 11,5% que ofrecen el GD35 y el GD41, respectivamente.
En este contexto, si asumiéramos una resolución favorable para Argentina con el FMI que implique un ingreso de fondos frescos, un BCRA con mayor robustez le daría impulso a los BOPREAL. Por otro lado, frente a un escenario adverso donde las condiciones del acuerdo no se dieran de la manera que espera el gobierno, la exposición a la volatilidad podría ser menor.
En este sentido, elegimos al BPOC7 (USD 87,6) y al BPOA7 (USD 98,9), que podrán liquidarse en pesos al tipo de cambio oficial o utilizarse para cancelar impuestos al valor del dólar MEP a partir del 1° de mayo de 2025. Dado que el pago de Ganancias ocurre entre mayo y junio, esto podría generar una mayor demanda y favorecer la paridad del bono.
Recomendación: si bien mantenemos en cartera los soberanos de tramo largo bajo ley Nueva York (GD35 TIR 11,5% y GD41 TIR 11,5%), optamos por rotar parte de las posiciones hacia BOPREAL, que ofrecen menor volatilidad y beneficios impositivos. Elegimos el BPOC7 (TIR 13,4%) y el BPOA7 (USD 98,9).
