Qué es un desdoblamiento y cuáles son las claves de su éxito

Un desdoblamiento es un esquema en el cual conviven un tipo de cambio comercial "bajo" para operaciones de comercio exterior y un tipo de cambio financiero "alto" por el cual se cursan libremente el resto de las operaciones. A valores actuales, el comercial sería el dólar oficial que cotiza a $350, mientras que el financiero sería el dólar MEP, que cotiza a $873. Este esquema transitorio apunta a una unificación cambiaria gradual de mediano plazo, donde, con el tiempo, el dólar financiero converja al comercial sin necesidad de una gran corrección cambiaria inicial.

Es crucial destacar que este sistema no eliminaría las presiones devaluatorias. Para que sea sostenible, es necesario una corrección inicial en el tipo de cambio comercial, llevándolo a un nivel competitivo que reduzca la brecha y permita acumular reservas. Este nivel debe ser sostenido en el tiempo y no atrasarse significativamente con respecto a la inflación.

En un desdoblamiento, el eje de la estabilización es tanto fiscal como cambiario. Con el tipo de cambio condicionado a mantenerse competitivo, será fundamental que, simultáneamente, el gobierno dé una fuerte señal fiscal de reducción del déficit en pos de anclar las expectativas inflacionarias. Idealmente, el restablecimiento gradual de la credibilidad del gobierno llevaría a que el dólar financiero converja hacia el dólar comercial, elemento clave para el éxito del programa.

Cómo imaginamos al desdoblamiento y en qué conviene invertir 

Bajo nuestro escenario de desdoblamiento, en diciembre ocurre un salto en el tipo de cambio de 50%, que hace regresar al tipo de cambio real a los niveles posteriores a las PASO. Este salto cambiario tendrá un rápido traslado a precios vía pass-through y empujará al gobierno a sostener un ritmo de devaluación elevado para no perder demasiada competitividad comercial. En este marco, la inflación se mantendrá elevada, cerca del 10% m/m en promedio, y cerrará 2024 en torno al 175% i.a. 

Así, esperamos una ganancia en el tipo de cambio real muy por debajo de la que está implícita en los precios de mercado de los bonos CER y DLK: de 15% contra 24% para el primer semestre de 2024, de 9% contra 27% a septiembre de 2024 y de 9% contra 14% para principios de 2025. En otras palabras, los bonos CER lucen baratos y un desdoblamiento cambiario todavía no está en precios de mercado. 

Reforzamos este punto proyectando la TNA esperada para todos los bonos en pesos y buscando los mayores rendimientos. En el gráfico siguiente, puede verse la tasa esperada para cada instrumento hasta 2025 de las curvas soberanas. Teniendo en cuenta tasa, plazo y liquidez destacamos los bonos TX24, T4X4 y T2X5 como nuestros favoritos. En particular, resaltamos al bono CER a febrero del 2025 (T2X5) por su elevada tasa real de 8% y vencimiento estratégico a principios del 2025 (que le permite capitalizar por completo la elevada inflación argentina del 2024).

Con las tensiones cambiarias irresueltas, también recomendamos incorporar instrumentos vinculados al dólar como cobertura contra los riesgos de implementación del programa. Para este fin, preferimos el bono dual a agosto (TDG24) y el bono dollar-linked a marzo del 2025 (TV25).

En lo que refiere a la brecha, esperamos que se mantenga en torno al 100% durante el primer semestre de 2024 debido al tamaño moderado del ajuste cambiario inicial, los elevados riesgos de implementación del programa y la falta de confianza por parte del mercado. Las liquidaciones del sector agropecuario y el tiempo ayudarían a remediar parcialmente esta situación, haciendo que la brecha se estabilice cerca del 60% para fin de año.

En este contexto, el costo de oportunidad de mantenerse dolarizado será relativamente bajo y se abre una oportunidad para los soberanos en dólares. Los globales cotizan a paridades de 30%, que posiblemente se recuperen en tanto la próxima gestión logre recomponer reservas. Bajo nuestro escenario de desdoblamiento y manteniendo su precio actual de USD 29,7, el GD30 necesita una brecha del 100% a marzo de este año para empatar contra el TX24. Esto está en línea –e incluso algo por debajo– de nuestra proyección de brecha, por lo que vemos valor en mantener cobertura cambiaria a través de GD30.