En la última semana las paridades de los bonos en pesos han sufrido el ruido electoral, devolviendo sus tasas a terrenos atractivos. Con perspectivas de apreciación real en los dólares financieros, el carry trade con bonos del Tesoro luce como una de las alternativas más atractivas que ofrece el mercado argentino. En este informe discutimos los mejores vehículos para las curvas en pesos, comparando los bonos CER, dollar-linked y duales.

Presionados por las restricciones financieras y la incertidumbre electoral, los dólares financieros se encuentran en máximos históricos en términos reales. En su nivel actual, cercano a 219, incluso superan los máximos alcanzados durante la salida de la convertibilidad. Estos niveles no parecen sostenibles y, desde una perspectiva a mediano plazo, el dólar parece estar sobrevaluado en los precios actuales.

En otras palabras, tanto la inflación como el dólar oficial ganarán terreno contra el CCL y el MEP en un horizonte de seis meses. Esta situación puede capitalizarse a través de instrumentos en pesos indexados a cualquiera de las dos variables. De esta manera, los bonos del Tesoro se presentan como una de las alternativas de inversión más atractivas que ofrece el mercado argentino hoy.

La pregunta que surge es cuál es el mejor vehículo para capturar la apreciación en términos reales del peso: ¿los bonos CER ajustables por inflación o los bonos DLK y Duales* ajustables por devaluación? Actualmente, los bonos CER 2024 cotizan a tasas en torno a CER +4%, mientras que los duales y DLK 2024 cotizan en torno a A3500 -8%. En términos simplificados, esto implica que los precios incorporan una apreciación en términos reales anualizada del 12%.

En este análisis, profundizaremos y compararemos instrumentos con vencimientos similares, corrigiendo la diferencia de días por la tasa de caución a un día. Como resultado, cada par de bonos está asociado a un tipo de cambio real implícito. A partir de esta secuencia, se desprende un sendero que el mercado "espera" para el tipo de cambio real**.

Así, el mercado valora un tipo de cambio real de 103 para octubre 2023 (D31O3 vs. X23N3), apreciándose un 5,0% contra su nivel actual de 108. Nivel al que regresaría en febrero 2024 (TDF24 vs. TX24), para luego elevarse a 116 en abril 2024 (TV24 vs. T3X4), alcanzar un máximo de 121 en agosto de 2024 y finalmente caer a 109 en septiembre del 2024.

Este camino "breakeven" difiere de nuestras proyecciones y de las del REM, lo que nos hace identificar oportunidades en la curva. En la siguiente tabla, comparamos este escenario (representado por la línea negra punteada) con las proyecciones de nuestro escenario base (línea magenta) y las del REM (línea bordó). Cuando la línea magenta/bordó supera a la línea punteada, el tipo de cambio real esperado es superior al del mercado y, por lo tanto, preferimos el bono vinculado al dólar. En caso contrario, preferimos el instrumento ligado a la inflación.

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Con la inflación superando los dos dígitos y el tipo de cambio fijo en $350, proyectamos una apreciación real del 20% para finales de octubre de 2023; quince puntos por encima de su punto de equilibrio. Esta considerable diferencia tiene una explicación lógica: el mercado teme una nueva devaluación después de las elecciones del 22 de octubre, aunque nosotros la consideramos poco probable. El episodio de agosto dejó en claro que cualquier ajuste cambiario durante este gobierno se traducirá inmediatamente en aumentos de precios. Además, en octubre, el FMI tendrá un poder de negociación prácticamente nulo con el gobierno. Por lo tanto, preferimos ver la letra D31O3 como un seguro contra movimientos en el tipo de cambio y recomendamos la letra X23N3 como una opción de inversión a corto plazo

Para febrero y abril de 2024, proyectamos una depreciación real del 18% y 22%, respectivamente. Estos valores son un 18% y un 16% más altos que el punto de equilibrio del TCR, que prácticamente no refleja depreciación real. A pesar del debate en torno a la posibilidad de una devaluación controlada, con la brecha cambiaria en niveles cercanos al 120% y las reservas netas en terreno negativo, los fundamentos macroeconómicos indican que es necesaria una corrección en el tipo de cambio. No hay margen para evitarla. Por otro lado, el REM (Relevamiento de Expectativas de Mercado) incorpora un escenario de ganancia real mucho menor, en el cual los instrumentos empatarían prácticamente. En este contexto, vemos oportunidades en el bono dual TDF24 y el bono dollar-linked TV24, que en el mejor de los casos se igualarían con sus contrapartes CER.

Finalmente, para la segunda mitad de 2024, nuestras proyecciones favorecen ligeramente a los bonos CER. Esperamos un TCR de 112 en agosto (en comparación con el punto de equilibrio de 121) y de 102 en septiembre (en comparación con el punto de equilibrio de 109). Mientras tanto, el escenario proyectado por el REM es considerablemente más pesimista. En consecuencia, la supremacía de los bonos CER sería mucho mayor.

En resumen, continuamos recomendando instrumentos CER para finales de 2023 con X23N3 y para finales de 2024 (T4X4 o T6X4). Mientras que, para la primera mitad de 2024, sugerimos bonos vinculados a la devaluación (TDF24 y TV24).

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*Suponemos que los bonos duales se liquidarán en su opción CER, una suposición coherente con lo que reflejan los precios.

**Esto no es completamente preciso, dado que los bonos CER tienen un rezago de dos meses con respecto a la inflación. En este sentido, el TCR implícito en los precios resulta de la combinación de la devaluación y la inflación retrasada en dos meses.

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