Este informe actualiza y revisa nuestras recomendaciones de inversión en créditos corporativos y provinciales para cubrirse contra la volatilidad cambiaria de los dólares financieros CCL y MEP. Nuestra recomendación se centra en dolarizar la cartera con bonos corporativos para asegurar un retorno estable en dólares en un contexto económico difícil en Argentina. En conclusión, ofrecemos recomendaciones específicas tanto para la curva de bonos corporativos bajo ley extranjera como para la curva de bonos corporativos bajo ley local, así como también para la curva de subsoberanos, a fin de que los inversores puedan diversificar y proteger su cartera en el largo plazo.

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En una nota anterior, propusimos el uso de créditos corporativos y provinciales como instrumentos de cobertura cambiaria contra los dólares financieros CCL y MEP. En ese entonces, seleccionamos una serie de bonos en base a criterios como la calidad del emisor, la volatilidad de sus retornos, su mayor caída registrada, su liquidez y estructura de pagos. Esta estrategia tuvo un éxito considerable y los instrumentos seleccionados ofrecieron retornos en línea con el CCL.

En aquel momento, nuestra recomendación buscaba capturar un salto en el CCL, el cual considerábamos subvaluado en su precio de $371. A poco más de dos meses de nuestra recomendación, el CCL cotiza alrededor de los $452 con Galicia, lo que representa un aumento del 22% en comparación con una inflación del 14% (medida en CER) y una devaluación del 17%.

En la actualidad, seguimos considerando atractiva la curva corporativa, aunque por razones diferentes. Nuestra estrategia de inversión ya no se centra en buscar rendimientos excepcionales en pesos, sino en asegurar retornos estables en dólares. En particular, los créditos corporativos son los mejores instrumentos para proteger el capital en dólares, incluso en escenarios muy pesimistas donde pueden ocurrir eventos disruptivos (dolarización, hiperinflación, reestructuración de la deuda, desdoblamiento, etc.).

No es novedad que la situación económica en Argentina se ha deteriorado significativamente en los últimos tiempos. El Banco Central se ha quedado prácticamente sin reservas netas, lo que aumenta el riesgo de un ajuste cambiario más rápido, mientras que la inflación se acelera -previéndose un alza de 7,5% para abril y del 8% m/m para mayo-. Este contexto se ve agravado por la recesión y una situación social frágil.

En este difícil entorno de inversión, dolarizar la cartera con bonos corporativos se presenta como la opción más conservadora para atravesar el 2023 mediante instrumentos de renta fija. Al estar respaldados por la solvencia de las empresas emisoras, las Obligaciones Negociables (ON) reducen la exposición al riesgo soberano y ofrecen mayor seguridad y estabilidad en comparación con los bonos del Tesoro. Además, dado que están denominados en dólares, estos bonos están protegidos contra el deterioro del peso argentino.

En función de esto, revisamos y actualizamos nuestras recomendaciones en bonos corporativos y subsoberanos. La siguiente tabla resume los resultados:

Corporativos Ley NY

Los bonos corporativos ley extranjera ofrecen, desde nuestra perspectiva, la alternativa más conservadora. El tamaño y la variedad de emisiones permite buscar activos sólidos que cuentan con una liquidez significativa. A esto se le suman tasas en dólares atractivas y muy buena protección jurídica.

Su principal obstáculo es que la cantidad de inversores que pueden acceder a ellos es limitada debido a la regulación del Banco Central que exige que la compra de estos instrumentos implica la pérdida de acceso al MULC. Además, el BCRA limita el acceso al MULC de los emisores para el repago de deuda, lo que lleva a la realización de canjes y limita la liquidez de los instrumentos más cortos.

Seleccionamos como candidatas las Obligaciones Negociables de YPF, Pampa Energía, Arcor, Aeropuertos Argentina, Panamerican, Telecom y Transportadora Gas del Sur. Una vez seleccionadas, conformamos un índice para cada compañía basado en los precios de sus bonos, buscando vencimientos similares para todos los casos. Luego, filtramos los mejores emisores en función del desvío estándar de sus retornos semanales y la mayor caída semanal registrada.

En base al análisis de riesgo mencionado, observamos que los bonos corporativos menos volátiles que cuentan con liquidez son aquellos de Arcor, Pampa Energía y Telecom. En función de los resultados, recomendamos (en el orden presentado) los siguientes instrumentos corporativos para dolarizar cartera: RCCJO (Arcor 2027), MGC9O o MGC1O (Pampa Energía 2026 y 2027) y TLC1O (Telecom 2026).

Corporativos Ley Argentina

Los bonos corporativos en moneda local ofrecen atractivas tasas en dólares a corto plazo, cobertura cambiaria y exposición limitada al riesgo soberano. A pesar de esto, su liquidez es baja y hay una menor variedad de opciones en comparación con los bonos en moneda extranjera. Además, la regulación ha aumentado la demanda artificialmente, lo que ha resultado en menores tasas. Utilizando un método de análisis similar al de los bonos en moneda extranjera, destacamos los bonos de Cresud al 2024 (CS34O), Compañía General de Combustibles al 2024 (CP25O) y Pampa Energía al 2025 (MGCHO).

Provinciales

Los bonos subsoberanos muestran un buen desempeño y las provincias reportaron el superávit fiscal consolidado más alto desde 2004 en el tercer trimestre de 2022. A pesar de esto, la mayoría de estos bonos pagan tasas de entre el 10% y 19%. La compra de estos bonos no restringe el acceso al MULC, aunque la mayoría hayan sido emitidos bajo ley extranjera. Sin embargo, su principal desventaja es su exposición al riesgo soberano y electoral, y su baja liquidez debido a los nominales mínimos elevados y la concentración de algunos en pocas manos.

En línea con la metodología de análisis propuesta anteriormente, y con el estudio de los resultados fiscales, recomendamos los siguientes bonos provinciales:

• Tierra del Fuego 2027 (TFU27): el segundo más seguro bajo nuestro análisis, complementado por su garantía en regalías y su superávit primario de 1,1% de sus ingresos. Su VNO mínimo es de 1,000.
• Santa Fe 2027 (SF27D): dejó de ser una de las pocas provincias con déficit primario e incluso presenta un superávit financiero del 1,0% en los últimos doce meses. Este bono es el menos volátil y registró la máxima caída semanal más acotada de todas. Sin embargo, su rendimiento es de 13,9%. Su VNO mínimo es de 150,000.
• Salta 2027 (SA24D): rinde una impresionante tasa del 19,6% a pesar de que la provincia registró un superávit financiero del 6,3% en los últimos doce meses. Según nuestras mediciones, fue el cuarto instrumento menos volátil.
• Mendoza 2029 (PMM29): registró en el tercer trimestre de 2022 el tercer superávit primario más elevado (12,5% sobre los ingresos) y el tercer superávit financiero (9,4% sobre los ingresos).

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Ranking de recomendados

Ponderando las ventajas y desventajas de cada clase de activo, proponemos los bonos corporativos ley local, en particular el Cresud 2024 (CS34O), como la principal alternativa para buscar cobertura cambiaria. Estos presentan la menor volatilidad de los activos observados y acceder a ellos no exige muchas restricciones.

En segundo lugar, recomendamos los bonos corporativos ley extranjera, encabezados por el Arcor 2027 (RCCJO), pero solo para los inversores dispuestos a sacrificar el acceso al MULC.

En tercer lugar, proponemos la curva subsoberana, que tiene una exposición significativa al riesgo soberano. Dentro de esta curva, destacamos el bono Tierra del Fuego 2027 (TFU27).

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