El mercado ya casi da por hecho que existirá un salto devaluatorio, la única duda es cuándo será. Con una dinámica del mercado cambiario acelerada en tiempos, vemos cerca el momento adecuado para dolarizar portafolios. En este informe buscamos resumir las mejores opciones en renta fija dollar-linked, y discutimos las ventajas y los riesgos propios de cada una. Además, incluimos una sección final donde estudiamos el potencial impacto de un desdoblamiento cambiario.

El mercado cambiario está cada vez más tensionado y el BCRA pierde reservas por minuto. La caída en la liquidación del agro no logra ser compensada por las restricciones a la demanda, motivo por el que el BCRA ya lleva vendidos USD 3.000 M. Esto se suma a que los pagos de deuda provocaron una fuerte caída de las reservas internacionales netas que se ubican en torno a los USD 3.000 M, muy alejados de la meta de USD 7.500 M acordada con el FMI. La tensión del mercado de cambios irá en ascenso a medida que se sienta el impacto de la sequía, dado que se espera una caída de USD 20.000 M en las exportaciones. Con tan bajo nivel de reservas, la presión sobre un ajuste más rápido o incluso un salto cambiario aumentan. Por esto sugerimos ir tomando coberturas. 

Analizamos entre estas opciones:

1. Los bonos soberanos surgen como primera opción contra una devaluación. En lo que va del año hubo una gran demanda de estos instrumentos y tanto el TV24 como el dual TDF24 tuvieron un retorno de 28% y 23%, respectivamente. Sus tasas se encuentran actualmente en devaluación +6% y +3%, relativamente altas contra sus pares corporativos, que se colocan a niveles del 0% en el mercado primario. Otra ventaja de los soberanos es que son muy líquidos y es posible comprarlos y venderlos rápidamente con un bajo costo de transacción. 

De todas formas, es evidente que estos premios en las tasas tienen una razón de ser. Recientemente la coalición opositora Juntos por el Cambio se expresó “en contra de la utilización abusiva de instrumentos ajustados en dólares con tasas de interés imposibles de pagar”. Es muy posible que a medida que nos adentremos en el año electoral, reaparezca el ruido alrededor de la deuda en pesos como consecuencia de las tensiones políticas.

2. El segmento corporativo se presenta como la alternativa más conservadora. El problema que muestra es la baja cantidad de opciones disponibles, particularmente cuando limitamos la búsqueda a bonos con vencimiento en 2024. Dada la naturaleza de la inversión, es importante analizar la exposición de la empresa al riesgo cambiario (particularmente que no exista un riesgo de descalce). Por esto, priorizamos empresas con una parte considerable de sus ingresos en exportaciones o en actividades en el extranjero. Algunos ejemplos de esto son los bonos de Molinos, Vista o Cresud. En caso de que esto no ocurra y que la mayor parte de los ingresos de la empresa sean en pesos, es clave que la empresa no tenga costos dolarizados y que la proporción de la deuda en dólares sobre sus ingresos sea reducida. Lo primero es esencial, pues una empresa con ingresos en pesos y costos en dólares (como Edenor) tienen una gran exposición al riesgo cambiario, riesgo que se amplificó por tener su deuda indexada al dólar. 

3. Los bonos y letras provinciales se presentan como otra alternativa interesante. Aunque implican una mayor exposición que la del riesgo soberano, esto se compensa parcialmente por el hecho de que suelen estar garantizados ya que las provincias cuentan con sólidas cuentas fiscales. Un ejemplo reciente de esto fueron las letras dollar-linked que licitó Neuquén el martes 28 de marzo, con vencimiento en 2024 y 2026, garantizadas por la coparticipación y las regalías del petróleo, respectivamente.

Pero la baja liquidez es un problema común tanto para los corporativos como para los provinciales. En los últimos 18 meses registramos tan solo 265 operaciones en BYMA de los instrumentos que seguimos, que seleccionamos según su calificación crediticia y su volumen operado. Esto adiciona un volumen promedio diario de tan solo $23 M o alrededor de USD 100.000 al tipo de cambio oficial. El monto operado diario por instrumento es sumamente irregular: hay semanas donde un bono específico se comercia en grandes cantidades para luego desaparecer completamente del mercado.

Esto significa que el mercado primario (licitaciones) es la principal fuente de instrumentos dollar-linked no soberanos, lo que otorga poca previsibilidad ya que las licitaciones se anuncian con tan solo dos o tres días de anticipación. Además, quita flexibilidad al inversor para seleccionar créditos específicos. 

4. El Fondo Común de Inversión (FCI) permite acceder a muchos instrumentos que ya no se consiguen en el mercado, además de contar con la ventaja de ser cartera diversificada y con una administración activa. Pero estos vehículos tienen un riesgo propio: un salto devaluatorio puede disparar una ola de rescates intentando capitalizarlo, lo que implica que posiblemente el salto devaluatorio no puede ser capturado en su totalidad. En este sentido, recomendamos los FCI de Balanz Capital Renta Fija, Compass Renta Fija III, Delta Gestión IX y Toronto Trust Global Capital.

Si bien no consideramos un desdoblamiento formal del mercado de cambio, analizamos cuáles podrían ser los impactos sobre los bonos dollar-linked. Recordemos que el desdoblamiento es un esquema en el cual convive un tipo de cambio comercial, por donde se cursan las operaciones de comercio exterior –por lo general más bajo, de manera de que las importaciones no generen presiones inflacionarias a costa de perjudicar a los exportadores– y un tipo de cambio financiero por el que se cursan el resto de las operaciones, como pagos de deuda, que es más alto, de manera de evitar la pérdida de reservas internacionales. Podríamos describir este esquema como que el comercial sería el oficial A3500 de hoy y el dólar financiero sería el MEP.  En la situación actual, esta medida podría ser un camino intermedio entre un ajuste discreto del tipo de cambio y evitar una devaluación mayor. 

La mayoría de los prospectos corporativos señalan que este tipo de cambio de hoy –el A3500– deberá ser reemplazado por aquel aplicable a “la exportación de los Productos de Referencia”, es decir al modelo de negocio de cada empresa particular. Es posible que el tipo de cambio de liquidación varíe según el sector al que pertenezca la emisora.

Vale destacar que el desdoblamiento no hace desaparecer las presiones devaluatorias. Las experiencias históricas de estos esquemas fueron de corta duración, señalando que la brecha seguirá reduciéndose gradualmente y otorgando más atractivo a los activos dollar-linked más largos.

Un tercer aspecto a tener en cuenta es la hoja de balance: algunas empresas pueden verse obligadas a pagar deuda a un dólar financiero o un dólar de exportación. En tanto que un dólar financiero impacta mayormente en obligaciones negociables hard dollar, un dólar para exportaciones puede impactar directamente a los bonos dollar-linked. También existen empresas como Cresud que tienen parte de su deuda en hard-dollar y en dollar-linked, con las que habrá que estar doblemente atentos.