CURVA EN PESOS

Se recalibran las expectativas: del triple 3 al triple 5

La volatilidad financiera impactó de forma desigual a las distintas clases de instrumentos y reconfiguró significativamente el sendero implícito para las principales variables financieras. De cara a 2025, los precios señalan que nos dirigimos hacia un triple cinco (5% de inflación, 5% de devaluación, 5% de tasa) cuando una semana atrás señalaban algo más similar a un triple tres.

Inflación. Al cierre del viernes 7 de junio, el mercado tenía en precios una inflación de 4,4% en mayo; en línea con el dato de CABA y con las declaraciones del Ministro Caputo. En junio la inflación subiría al 6,2%, alimentada por los aumentos en regulados que se postergaron en mayo. A partir de ahí, la inflación correría al 4,4% hasta fin de año; finalizando el año en 136% i.a. Para el primer semestre de 2025, los precios “proyectan” una inflación promedio del 3,0% m/m.

Devaluación. Tanto el breakeven entre dollar-linked y la tasa fija como los futuros de dólar reflejan que el mercado espera que el crawling peg acelere su ritmo mensual de 2,0%. Por un lado, el breakeven entre los bonos del Tesoro tiene implícito un ritmo de devaluación mensual de 5,8% entre junio y fines de septiembre. Luego, se reduciría levemente a 5,0% entre octubre de 2024 y marzo de 2025 para finalmente caer al 3,2% entre abril y junio de 2025. Por otro lado, futuros de Rofex tienen implícito un sendero algo más moderado en torno al 4,7% mensual.

Tipo de cambio real. Los precios reflejan que el tipo de cambio real tendría una ganancia significativa: terminaría 2024 en un nivel un 5,7% por encima de su valor a fines de mayo en tanto que para la segunda mitad del 2025 acumularía una ganancia de 12,6% en términos reales. La depreciación del tipo de cambio real se explica por la moderación de la inflación en conjunto con la creciente devaluación.

Brecha. El diferencial entre el BPOA7 y la curva dollar-linked señala una brecha de 8,7% para fines de abril de 2025.

Tasas de interés. Las tasas forwards de la curva de lecaps señalan que el mercado no solo dio por terminado el ciclo de baja de tasas, sino que espera subas en el mediano plazo. La tasa a 30 días subiría desde su 41% actual hasta 53% para fines de agosto de este año, luego seguiría subiendo hasta alcanzar un nivel máximo de 62% en octubre del 2024. A partir de ahí, la tasa a 30 días retomaría un sendero bajista en paralelo con la baja de la inflación; de forma que para marzo del 2024 regresaría a un nivel de TNA 42%, muy similar al actual.

Estrategia en pesos: carry trade de mediano plazo

El contado con liquidación (CCL) subió un 6,1% durante la semana pasada, por lo que su brecha contra el dólar oficial ya se encuentra en 46%. Así, la deuda en pesos sigue perdiendo terreno contra el dólar. La caída fue particularmente pronunciada en los instrumentos a tasa fija más largos: el bono TO26 cayó 7,7%, mientras que las lecaps largas perdieron hasta 4,9%. En paralelo, los bonos CER y los duales resistieron mejor el mal contexto financiero y ganaron en la semana 0,2% y 0,9%, respectivamente. Mientras que la demanda por cobertura cambiaria comienza a despertar y los bonos dollar-linked subieron 3,9%.

En vistas de una potencial unificación de dólares en los próximos seis meses, creemos que la deuda en pesos debería recuperar el terreno perdido contra los dólares financieros. En De vuelta al Carry Trade, resumimos los motivos por los que esperamos una unificación cambiaria donde el dólar financiero perderá terreno contra la inflación. 

Apoyándonos en esto, evaluamos el retorno en dólares de la lecap S31E5 y del boncer T2X5 a finales de enero de 2025 bajo distintos escenarios de tipo de cambio real para el dólar financiero, dejando fija una inflación acumulada de 33%:

• Tres escenarios donde el dólar financiero se aprecia y regresa a los niveles históricos de: A) la convertibilidad ($775 a precios de hoy); B) del año 2017 ($904 a precios de hoy); C) del período entre 2018-2019 ($1.156 a precios de hoy). 
• Un escenario donde el dólar corre a la par de la inflación y mantiene su nivel actual ($1.311 a precios de hoy).
• Un quinto escenario donde el tipo de cambio real supera a la inflación y regresa a su promedio histórico ($1.405 a precios de hoy).

Como resultado obtenemos que ambos instrumentos ofrecen retornos positivos en dólares de entre 12% y 72% en los casos donde el tipo de cambio real se aprecia. En tanto que empatarían contra el dólar en el caso donde el tipo de cambio real se mantiene en su nivel actual. Así, para que el carry trade ofrezca retornos negativos deberíamos ver que el dólar suba más que la inflación de acá a fin de año. Si, como en nuestro escenario pesimista, el dólar financiero regresará a su promedio histórico la pérdida del carry trade sería de 5% con la S31E5 y de 8% con el T2X5.  

Recomendación: el carry trade ofrece perspectivas atractivas de mediano plazo en vista de una potencial unificación cambiaria. Sugerimos capitalizarlo con un mix de FCIs DLK Corporativos (Delta Gestión IX y Compass Renta Fija III), S31E5 y TZX25. 

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CURVAS EN DÓLARES

Bono hard-dollar: el mercado percibe mayores riesgos

Lejos de revertir su tendencia a la baja, durante la semana pasada los bonos soberanos profundizaron sus caídas y tuvieron una de sus peores performances semanal en la era Milei. En la semana perdieron un 8,4%, acumulando un descenso del 14% en los últimos 30 días y del 16,5% desde sus máximos de abril. Las bajas son reflejo de los altos riesgos asociados al desafiante segundo semestre que debe atravesar el gobierno. 

En el frente político, la Ley de Bases está en proceso de negociación y esperamos que se apruebe con una importante cantidad de modificaciones. Por otro lado, la oposición aprobó con 2/3 de la cámara de diputados un proyecto para aumentar las jubilaciones. De ser aprobado, tendría un costo aproximado de 0,4% del PBI y sería un importante traspié para el objetivo de eliminar el déficit fiscal. Además, aunque la popularidad de Milei se mantiene elevada en torno al 50%, sigue siendo una de las más bajas en comparación con gestiones anteriores a seis meses de asumir el poder. 

Por otro lado, el frente cambiario se complicó antes de lo esperado: en la última semana, el BCRA registró su peor semana en el mercado cambiario y logró acumular compras netas por tan solo USD 51 M. El dato es especialmente alarmante dado que fue una semana de grandes liquidaciones para el sector agropecuario. Así, el gobierno tendrá que tomar una decisión sobre qué hacer con el dólar oficial, que seguirá perdiendo competitividad en tanto mantenga el ritmo de devaluación al 2,0% mensual. A esto se suma el riesgo de que el gobierno no consiga renovar los USD 5.000 M del swap con el Banco Popular de China que vencen en junio y julio. 

Así, las tasas de los bonos en torno a TIR 21% y el riesgo país en 1.600 pb ofrecen un retorno acorde al riesgo al que hay que exponerse. Todavía existen motivos para ser optimistas acerca de la tesis de inversión en Argentina, en particular por la continua mejora de los fundamentos macroeconómicos que está llevando adelante este gobierno y por la mejora en la percepción de los inversores extranjeros. 

Para determinar nuestra selección de instrumentos, consideramos los retornos proyectados de todos los instrumentos bajo cinco potenciales escenarios para la curva hard-dollar dentro de tres meses: 

• Muy pesimista (5% probabilidad): las paridades regresan a su nivel promedio de 2023.
• Pesimista (25% probabilidad): la curva retrocede a su nivel promedio de diciembre de 2023.
• Moderado (40% probabilidad): la curva se mantiene en sus niveles actuales, el spread legislativo es del 4% en línea con su nivel actual.
• Optimista (20% probabilidad): la curva comprime a un 15% flat, el spread legislativo es del 2%.
• Muy optimista (10% probabilidad): la curva comprime a un 12% flat, el spread legislativo es del 1%.

Recomendación: nuestra sugerencia es una cartera conformada en un 60% por el bono AE38, que quedó barato en el contexto de que las petroleras y generadoras salieron a venderlo tras recibirlo como forma de pago. En tanto que el 40% restante sugerimos repartirlo entre GD35 y GD30. 

BOPREAL 

Los bonos BOPREAL del BCRA se presentan como una alternativa menos arriesgada que sus pares del Tesoro. Su principal atractivo radica en su simpleza y en que todos sus vencimientos están concentrados en la presidencia de Milei. En otras palabras, no están expuestos a la incertidumbre de la siguiente administración.

Hoy la curva de BOPREAL opera aproximadamente cuatro puntos por debajo de la curva de los bonos del Tesoro. Por este motivo, desde una perspectiva financiera, el GD30 del Tesoro nos sigue pareciendo una alternativa dominante. Ofrece una mayor tasa (TIR 27% vs. 20%), menor paridad (53% vs. 73%) y mejor protección legal (ley Nueva York vs. ley Argentina). Además, el 60% de su capital se repaga en la gestión de Milei.

Sin embargo, reconocemos que los distintos bonos del BCRA pueden representar una buena inversión para determinados perfiles de inversión:

Perfiles agresivos y moderados: BPOA7 (TIR 24%). El bono con put en abril de 2025 se presenta como la única alternativa que compite por tasa contra los bonos del Tesoro. Sin embargo, el exótico esquema de pago en pesos de este bono se hace difícil de comprender/explicar para inversores no profesionales.

Perfiles moderados: BPY26 (TIR 21%) y BPOD7 (TIR 19%). Los bonos a mayo de 2026 y a octubre de 2027 ofrecen una TIR elevada en torno al 20%, que sigue siendo competitiva a pesar de ser menor a la de los bonos del Tesoro. Otra gran ventaja son sus rápidos flujos de amortizaciones, que permiten recuperar lo invertido en tres y cuatro años, respectivamente.

Perfil conservador: BPJ25 (TIR 10%). El bono a 2025 comienza a amortizar en cuotas mensuales a partir de julio de este año, lo que lo hace por lejos la alternativa más rápida del mundo soberano para recuperar la inversión en dólares. 

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Bonos provinciales

Los bonos provinciales resistieron con relativo éxito el sell-off soberano, y en la semana registraron caídas promedio de 1,5%. Sin embargo, los únicos créditos en registrar caídas de gran magnitud fueron Buenos Aires 2037 (-7,4%) y el bono defaulteado de La Rioja a 2028 (-2,2%). 

La coyuntura local se mantiene desfavorable a los créditos provinciales. Los ingresos fiscales provinciales caerán fuertemente en 2024 producto de la caída en la actividad económica, del fuerte recorte en transferencias discrecionales y en la reducción de impuestos coparticipables.

En este contexto de deterioro de las finanzas provinciales, difícilmente se registren fuertes subas en los créditos sub-soberanos. En el corto plazo será clave la aprobación del paquete fiscal, que incluye la recomposición del impuesto a las ganancias. 

Recomendación: seguimos prefiriendo selectividad, dado el desafiante contexto fiscal que atraviesan las arcas provinciales. Sugerimos los siguientes créditos: Córdoba a 2027 (TIR 16%), 2029 (TIR 16%); Mendoza 2029 (TIR 14%) y Chubut al 2030 (TIR 13%).

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Bonos corporativos

Nos sentimos cómodos en riesgos de tramo corto a 2025/2027, que ofrece tasas por encima de los dos dígitos en cable o en torno al 8% en MEP para un segmento de emisores con buenos fundamentals. 

Recomendación: Telecom 2026 (TLC1D) en TIR MEP 7,8%, YPF 2029 (YCA6P) en TIR MEP 9,7%; Mastellone 2026 (MTCGO) en TIR MEP 7,3%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,5%. Para inversores más grandes, nos siguen gustando los riesgos TGS 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 9,4%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 9,4%).