CURVAS EN PESOS

Vuelve el carry trade

Las sucesivas bajas de tasas del BCRA finalmente se trasladaron a la brecha entre el dólar oficial y los paralelos, que la semana pasada marcó un repunte récord y terminó con la pax cambiaria que se mantenía desde febrero. Así, la diferencia de cotización con el dólar oficial se expandió a 39% para el CCL y a 36% para el MEP, contra 25% y 21%, respectivamente, a finales de la semana anterior. Esto significa que las inversiones en pesos registraron pérdidas extraordinarias medidas en dólares y que las ganancias del carry trade acumuladas durante meses se esfumaron en menos de una semana.

Anticipando este riesgo, sugerimos desarmar posiciones en pesos en varios de nuestros informes anteriores (Estrategias para un contexto de estabilización). Ahora, ya concretado el evento que temíamos, evaluamos si es momento de volver a pesificar la cartera o si lo peor todavía no pasó. 

Para esto, es importante mantener una perspectiva sobre la evolución del dólar en el mediano/largo plazo. Según el propio gobierno, el esquema económico actual apunta a una unificación cambiaria lo antes posible. El levantamiento del cepo es condición necesaria para que aparezcan inversiones extranjeras, no habrá ingreso de capitales en tanto siga prohibida su salida. Con esto en mente, el gobierno ha ratificado que Argentina se encamina a un esquema de libre competencia de divisas y que levantará el cepo en cuanto haya terminado de sanear el balance del BCRA mediante la acumulación de reservas y la eliminación de los pasivos remunerados. En este sentido, Milei confirmó recientemente que planea eliminar el 17,5% de impuesto PAIS que hoy funciona como un piso para la brecha cambiaria.

Desde nuestra perspectiva, lo más probable es que esta unificación cambiaria ocurra a un dólar financiero más barato que el actual en términos reales. Es decir, creemos que los dólares financieros perderán terreno contra la inflación en lo que queda de 2024. Esto se debe en parte al fuerte ancla fiscal, que descarta la necesidad de financiar monetariamente al Tesoro. En el mismo sentido, el proceso de saneamiento que atraviesa la hoja de balance del BCRA es un factor importante –apunta a eliminar completamente el pago de intereses por pasivos remunerados–. 

Planteado este panorama, evaluamos el retorno en dólares de la lecap S31E5 y del boncer T2X5 a finales de enero del 2025 bajo distintos escenarios de tipo de cambio real para el dólar financiero, dejando fija una inflación acumulada de 36%:

• Tres escenarios donde el dólar financiero se aprecia y regresa a los niveles históricos de: A) la convertibilidad ($748 a precios de hoy); B) del año 2017 ($872 a precios de hoy); C) del período entre 2018-2019 ($1.115 a precios de hoy). 
• Un escenario donde el dólar corre a la par de la inflación y mantiene su nivel actual ($1.266 a precios de hoy).
• Un quinto escenario donde el tipo de cambio real supera a la inflación y regresa a su promedio histórico ($1.356 a precios de hoy).

Como conclusión obtenemos que ambos instrumentos ofrecen retornos positivos en dólares de entre 7% y 61% en los casos donde el tipo de cambio real se aprecia. En tanto que perderían un 6% en dólares si el tipo de cambio real se mantiene en su nivel actual y 12% si el dólar financiero regresa a su promedio histórico. El TCR breakeven de indiferencia que deja un retorno en dólares de 0% es un dólar de $1207 a precios de hoy. 

Conclusión: sugerimos vender posiciones en dólares y retomar una estrategia de carry trade. Dadas las perspectivas de unificación cambiaria bajo un esquema donde la oferta de pesos estará contenida, los instrumentos en pesos ofrecen una atractiva relación riesgo-retorno de mediano plazo a sus precios actuales. 

¿Qué ve el mercado de cara a 2025?

Los precios de las distintas clases de instrumentos en pesos tienen implícito un sendero para las principales variables financieras. A continuación, un resumen de lo que espera el mercado de cara al 2025:

Inflación: se espera que la inflación siga moderándose y sea de 5,9% m/m en mayo y de 5,3% m/m en junio. Así, terminaría el año con un 3,1% m/m en diciembre lo que equivale a una inflación acumulada de 132% en 2024. Para el primer semestre de 2025, se proyecta que la inflación promedie el 2,0% m/m.

Devaluación: se espera que el gobierno acelere el ritmo de crawling peg a 4,5% a partir de junio del 2024 hasta septiembre del 2024. Luego, se reduciría levemente a 3,9% entre octubre del 2024 y marzo del 2025 para finalmente regresar al 2,0% a partir de abril del 2025.

Tipo de cambio real: los precios reflejan que el tipo de cambio real ganará algo de competitividad a lo largo período analizado: terminaría 2024 en un nivel un 2,2% por encima de su valor actual. La depreciación del tipo de cambio real se debe principalmente a la moderación de la inflación, que caería a niveles en torno al 3,0% m/m.

Brecha: el diferencial entre el BPOA7 y la curva dollar-linked señala una brecha de 7,7% para fines de abril del 2025.

Tasas de interés: las tasas forwards de la curva de lecaps señalan que el mercado dio por terminado el ciclo de baja de tasas en el corto plazo. La tasa a 30 días incluso crece levemente en julio y agosto. De esta forma, la TNA para diciembre 2024 sería de 42% muy similar a su actual nivel de TNA 46%. En tanto que para marzo del 2025 caería a TNA 37%

Estrategia en pesos

Recomendación: mix de FCIs DLK Corporativos (Delta Gestión IX), T2X5 y S31E5 para carry trade. TZX26 para inversores de largo plazo. Tomar ganancias del BPOA7, dado que subió 12% en una semana. 

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CURVAS EN DÓLARES

Curva soberana 

Los bonos soberanos en dólares tuvieron su peor semana desde que Milei es presidente y cayeron 8,5% semanal. Así, mayo se consolida como un mal mes para la renta fija argentina: acumula un descenso mensual de 9,9%.

No está del todo claro cuál es el motivo detrás de la fuerte caída que tuvo la renta fija argentina. Por un lado, el contexto global jugó en contra, pero las caídas de los comparables fueron mucho más moderadas. Por otro lado, en el plano local, la baja seguramente estuvo ligada a la postergación del Plan de Mayo y a las trabas en la Ley Bases. 

Lo cierto es que la narrativa del bull market argentino parece desgastada y el momentum de los bonos es mucho peor que hace unos meses. Así como no está claro por qué caen, tampoco está claro por qué deberían dejar de hacerlo en el corto plazo.

De todos modos, nos mantenemos optimistas en el mediano/largo plazo. La continua mejora de los fundamentos macroeconómicos debería otorgar calma acerca de la sostenibilidad de la deuda argentina, comprimiendo el riesgo país en el proceso (actualmente en 1.443 pb).

RECOMENDACIÓN: nuestra sugerencia es una cartera conformada en un 70% de bonos de corto plazo (GD30 o AL30) y en un 30% de bonos de mayor duración (GD35 o GD38).

BOPREAL 

Los bonos BOPREAL se presentan como una alternativa menos volátil a sus pares del Tesoro. Esto se reflejó claramente en mayo, acumulando una caída de 4,0% contra la caída de aproximadamente 10,0% de los globales y bonares. 

Su principal atractivo es que vencen por completo en los años de la presidencia de Milei, que ha demostrado ser un gobierno con alta voluntad de pago. El hecho de que no estén expuestos al riesgo de la próxima gestión tiene mucho valor para el mercado.

Sin embargo, para carteras puramente financieras, el GD30 nos sigue pareciendo una alternativa dominante. Ofrece una mayor tasa, menor paridad y mejor protección legal (ley Nueva York vs. ley Argentina). Además, por su agresivo esquema de amortización el 60% de su capital se repaga en la gestión de Milei. Esto significa que permite recuperar la inversión en 38 meses (julio 2027); en tanto que el BPY26 recupera la inversión en 24 meses (mayo 2026)y el BPOD7 en 42 meses (octubre 2027).

RECOMENDACIÓN: BPY26 y BPD27 como alternativa para moderar el riesgo de los bonos del Tesoro y mantener la totalidad de los vencimientos en la gestión Milei. BPJ25 solo para inversores que necesiten hacerse de dólares rápidamente. 

Bonos Provinciales

Los bonos soberanos cayeron 1,0% en la bolsa de Nueva York y resistieron con relativo éxito el sell-off argentino. 

En un call reciente con inversores, la provincia de Córdoba reportó un superávit financiero de 18,6% de los ingresos totales para el 1Q24; que supera el superávit de 9,7% que habían registrado en el 1Q23. El buen resultado se explica por la eliminación de la cláusula gatillo en salarios públicos, ajustándolos al incremento de recaudación y al diferimiento de aumentos previsionales.

Nuestra selección se mantiene inalterada, priorizamos una estrategia conservadora y limitamos nuestra selección de créditos a aquellos emisores que parten de una posición fiscal sólida. 

Recomendación: incorporando nuestro modelo de valuación conformado según la calificación de cada provincia, sugerimos los siguientes créditos: Córdoba a 2027 (TIR 18%), 2029 (TIR 16%) y 2025 (TIR 17%); Mendoza 2029 (TIR 14%) y Chubut al 2030 (TIR 14%).

Para más detalla sobre la metodología utilizada referirse a la siguiente nota (Outlook: Bonos Provinciales 2024 )

Bonos Corporativos

El levantamiento de las restricciones financieras que rigen sobre Argentina representa un riesgo significativo para los créditos corporativos. Las paridades de las obligaciones negociables argentinas están sostenidas por una demanda local cautiva y sin acceso a otras alternativas de inversión. 

Hoy, una selección de créditos de primera calidad paga una TIR promedio en torno al 9,1%; en tanto que una selección de créditos similar para empresas de primer nivel de otros países latinoamericanos ofrece un TIR en torno al 6,9%. Así, el riesgo país “corporativo” contra Latinoamérica es de aproximadamente 220 pb, cuando el año pasado promedió los 346 pb y alcanzó niveles de hasta 514 pb.  

Desde una perspectiva global, las obligaciones negociables argentinas lucen caras y su tasa no compensa por el riesgo idiosincrático argentino. En este sentido, es posible que sus paridades sufran un golpe si se flexibiliza el acceso a alternativas de inversión en el extranjero. Esto podría ser compensado por las mejores perspectivas locales, aunque de todas formas no esperamos que ofrezcan ganancias de capital ni en el corto ni en el mediano plazo.

RECOMENDACIÓN: Telecom 2026 (TLC1D) en TIR MEP 8,9%, YPF 2025 (YCA6P) en TIR MEP 9,3%; Arcor 2027 (RCCJD) en TIR MEP 8,0%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,7% y Central Puerto al 2026 (NPCAD) en TIR MEP 7,4%. Para inversores más grandes, nos siguen gustando los riesgos TGS 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 9,1%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 9,4%).