El rally electoral de noviembre consolidó un gran 2023 para la renta fija provincial, que tuvo un retorno de 21% en todo el año. Esto se explicó principalmente por la ganancia extraordinaria de 10% que registraron los créditos de las provincias entre el ballotage y fin de año. 

Sin embargo, las perspectivas para el 2024 son mucho menos prometedoras. Todo indica que será un año de marcado deterioro fiscal para las arcas provinciales. 

Los datos disponibles de las cuentas públicas provinciales se extienden hasta el segundo trimestre de 2023. Es decir que todavía no registran el grueso del impacto del proceso electoral sobre la salud fiscal provincial. Aún así, a junio de 2023 ya se evidencian signos de declive: el agregado de provincias registra un superávit financiero de 0,3% sobre los ingresos totales al primer semestre de 2023, cuando al primer semestre de 2022 registraba un superávit de 3,9%. Este retroceso se explica por la caída de los ingresos, de 2,2% en términos reales i.a., y el incremento de los gastos, de 4,9% i.a. en términos reales. Creemos que en el segundo semestre esto se debería haber profundizado por la aceleración que tuvo el gasto dado el contexto electoral. 

Este año, el desafío para las provincias será contar con menos ingresos provenientes de Nación: tanto por el recorte en las transferencias discrecionales como por la menor recaudación coparticipable producto de la baja del mínimo no imponible en el impuesto a las ganancias. 

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El aumento del peso de la deuda generado por la devaluación de diciembre agrava la situación. Las provincias registran un marcado descalce entre sus pasivos (en dólares) y sus ingresos (en pesos), por lo que quedan expuestas a las fluctuaciones del tipo de cambio. Como referencia, a junio de 2023, la deuda provincial total representaba un 29% de los ingresos agregados y la deuda en bonos representaba un 21%.

Por otro lado, debe considerarse que las provincias enfrentan restricciones en el acceso al Mercado Libre de Cambio (MLC), ya que solo pueden acceder al 40% de sus vencimientos según la normativa del BCRA. Para el restante 60%, deben utilizar sus propios dólares o encontrar financiamiento. Aunque esta normativa aún no se ha aplicado, la situación precaria de las reservas del BCRA sugiere la posibilidad de su implementación. A diciembre de 2023, las provincias emisoras de bonos contaban con depósitos por USD 1.438M para hacer frente a los USD 2.107M que vencen en 2024. Así, con el acceso al financiamiento internacional prácticamente descartado, la normativa del BCRA podría ser una seria amenaza para la sostenibilidad de la deuda subsoberana.

Si consideramos todo esto, preferimos una estrategia conservadora para los créditos provinciales, que apunte a aprovechar las tasas históricamente altas a través de créditos con buenos fundamentals. 

Con este objetivo, construimos un ranking provincial que nos permite seleccionar bonos de provincias con: 

• números fiscales sólidos, 
• baja exposición al gobierno nacional, 
• flexibilidad para reacomodar sus cuentas, 
• un nivel de apalancamiento manejable y 
• fondos para hacer frente a sus vencimientos corrientes. 

El ranking otorga un valor del uno al diez a cada indicador –con 1 siendo el peor puntaje y 10 el mejor–; su sumatoria ponderada resulta en un puntaje general para cada jurisdicción. 

El resultado final del ranking ubica como líderes a CABA (8,5), Mendoza (6,9) y Córdoba (6,9). Pueden verse más detalles sobre el puntaje mayor en el siguiente cuadro:

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Este puntaje sirve como proxy de calidad crediticia y podemos usarlo para determinar valor en la curva subsoberana. Mediante una regresión lineal, estimamos la tasa de interés de cada crédito según el puntaje crediticio de su emisor, su duration, si cuenta (o no) con garantías, e incorporamos un castigo adicional para aquellas provincias con scorings debajo del 4. El diferencial entre la tasa de mercado y la de nuestro modelo nos indica dónde puede existir valor. Un spread positivo representa un premio de tasa y, por lo tanto, una oportunidad de compra. Por el contrario, un spread negativo representa una oportunidad de venta. 

A continuación, listamos nuestra recomendación de créditos provinciales. En vista de mantener una estrategia conservadora, dejamos por fuera de nuestra selección al bono de Jujuy a 2027 y al de Entre Ríos a 2028, a pesar de que nuestro modelo predice elevados premios para los dos. Ambos créditos lucen atractivos para inversores agresivos y dispuestos a correr el riesgo de exponerse a pérdidas significativas.

Selección de créditos

CABA 2027 – BCITY29: el bono de Capital Federal destaca por sus características conservadoras y su TIR de 9,5% está en línea con nuestro modelo. CABA sobresale por sus excelentes números en fiscales (superávit financiero de 16,8% LTM sobre ingresos). Solo 10% de sus ingresos LTM proviene de origen nacional. Además, cuenta con depósitos en dólares por USD 382M que quintuplican el pago de cupones por USD 67 M que enfrenta en 2024.

Córdoba 2029 –CO27D: estimamos una compresión de 400 pbs para la TIR de 15% del bono cordobés a 2029. El perfil crediticio de la provincia es muy bueno, ocupa el segundo puesto en el podio de superávits financieros. En 2024 enfrenta vencimientos por USD 382 M, a los que debería hacer frente sin dificultad gracias al ahorro fiscal acumulado desde 2019. Nos preocupa el hecho de que el 45% de sus ingresos LTM sean de origen nacional. Especialmente por la elevada tensión política entre el Gobierno de Córdoba y la Presidencia.

Chubut 2030 – PUL26: nuestro modelo estima una compresión de 390 pbs en la TIR de 15,5% del bono chubutense. La provincia cuenta con muy buenos indicadores. Acumula un superávit financiero de 5,1% LTM y sus ingresos tienen un bajo componente nacional de 34% LTM. El principal riesgo es su gran apalancamiento, su deuda a julio 2023 representaba el 56% de sus ingresos LTM y sus depósitos en dólares alcanzan para cubrir tan solo el 20% de sus vencimientos en 2024. Aquí es donde cobra valor su garantía: una porción de las regalías de la actividad petrolera y gasífera pasan directamente a un fideicomiso para el pago de bonistas.

Mendoza 2029 – PMM29: Mendoza destaca por la salud de sus cuentas. En los últimos doce meses desde julio de 2023, acumuló un superávit financiero de 4,2%. Además, cuenta con depósitos en dólares por USD 260 M, con los que puede hacer frente tranquilamente a sus vencimientos por USD 118 M en 2024. En tanto que para el resto de los indicadores presenta puntajes ligeramente superiores al promedio de las provincias. Teniendo esto en consideración, su TIR de 15,0% ofrece una relación riesgo/retorno muy atractiva.