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CURVAS EN PESOS
¿Qué ve el mercado?
Los distintos instrumentos que se negocian en el mercado permiten extraer información sobre las proyecciones implícitas en los precios. Esto facilita obtener un sendero implícito para la inflación, la devaluación, el tipo de cambio real, la brecha y la tasa de interés. En términos generales, el mercado refleja un escenario optimista de estabilización gradual, donde resulta poco probable una unificación cambiaria en los próximos doce meses. En este contexto, la inflación continuaría cayendo de forma gradual, mientras que la tasa de interés se elevaría ligeramente –es posible que debido a un aumento en la demanda de pesos–. Con una economía más ordenada pero con cepo, la brecha cambiaria persistiría, aunque en niveles más bajos que los actuales.
Inflación. Al cierre del lunes 30 de septiembre, el mercado reflejaba una inflación proyectada del 3,3% para septiembre y octubre. Este nivel se ubica en el rango bajo de las estimaciones privadas del mes pasado, que varían entre 3,2% y 3,8%. Además, representa una previsión optimista para octubre, mes en el que los aumentos en electricidad, prepagas y transporte solo serían parcialmente compensados por las bajas en nafta, gasoil y gas (1%, 2% y 2%, respectivamente). Para el último bimestre de 2024, se estima que la inflación sería del 3,1%, cerrando el año en 121% i.a. En cuanto a 2025, los precios “proyectan” una inflación promedio del 2,7% m/m en el primer semestre y del 1,9% m/m en el segundo, finalizando el año en 40% i.a. Por último, en los primeros cinco meses de 2026, la inflación proyectada sería del 0,5% m/m.
Devaluación. Las expectativas de devaluación pueden obtenerse a través de dos enfoques: el breakeven entre los bonos dollar-linked y la tasa fija, o mediante los futuros de dólar. Ambos métodos señalan una aceleración en el crawling peg, aunque sin un salto cambiario. No obstante, el breakeven entre los bonos del Tesoro muestra un ritmo de devaluación más alto, estimando un 3,9% m/m hasta marzo de 2025 (frente al 3,6% m/m en Rofex), un 4,3% m/m entre abril y junio de 2025 (vs. 3,1% m/m en Rofex), y un 3,4% m/m entre julio y diciembre de 2025 (vs. 2,7% m/m en Rofex para julio y agosto de 2025). Finalmente, el tipo de cambio se mantendría estable a partir de 2026.
Tipo de cambio real. De esta manera, los precios reflejan que el tipo de cambio lograría una ganancia significativa en términos reales, cerrando 2024 con un valor 2,2% superior al registrado a fines de septiembre. Para 2025, acumularía una ganancia adicional del 18,6% en términos reales. Finalmente, en los primeros cinco meses de 2026, el peso comenzaría a apreciarse en términos reales, con una caída del 2,4% en el dólar.
Brecha. El mercado espera que el cepo se mantenga al menos hasta 2026. La diferencia entre los BOPREAL strips A y B frente a la curva dollar-linked indica una brecha con el oficial de 12,3% y 4,8%, respectivamente, para abril de 2025.
Tasas de interés. Las tasas forwards de la curva de Lecaps no reflejan una baja en las tasas a 30 días en el corto plazo, desde su nivel actual de TNA 41%. Por el contrario, se espera que suban hasta TNA 50% para principios del próximo año. A partir de ese momento, se iniciaría un ciclo de recorte de tasas que concluiría el primer semestre de 2025 en torno al 47%.
Estrategia en pesos
Recomendamos una posición con mayor ponderación en instrumentos CER, tanto para el corto como para el largo plazo. Como se mencionó anteriormente, los precios reflejan un escenario de inflación optimista pero dentro del rango de lo posible. En este contexto, nos inclinamos parcialmente por los bonos ajustables por inflación, que actualmente ofrecen tasas reales de TIR 7% para 2025 y de TIR 11% a partir de 2026.
A estas tasas de dos dígitos para el largo plazo, los bonos CER se presentan como una opción atractiva frente a los bonos largos en dólares, como el GD35. A modo comparativo, el DICP cotiza a una TIR del 12,0% con una duration de 3,6, mientras que el GD35 lo hace con una TIR del 16,6% y una duration de 4,8.
En lo que respecta al carry trade, recomendamos tomar una ponderación algo mayor en los dólares financieros para dolarizarse. En términos reales, estos activos han regresado a su nivel más bajo en cinco años, con precios similares a los registrados durante las PASO de 2019.
Recomendación: 30% TZX25 (CER +7%) + 30% TZX26 (CER +10%) +25% S31E5 (TIR 56%) + 15% TZV25 (Devaluación -2%).
CURVAS EN DÓLARES
Soberanos hard-dollar
El riesgo país perforó los 1.300 pb y acumula una caída récord de 1.000 pb en lo que va del año. Sin embargo, todavía queda recorrido a la baja, ya que el índice aún se mantiene en niveles muy elevados en comparación con países de la región en situación regular: Chile (118 pb), Paraguay (158 pb), Brasil (211 pb), Colombia (317 pb) o El Salvador (569 pb). Esto muestra que el potencial de los bonos argentinos sigue siendo muy alto en un escenario de normalización.
De todas formas, este alto potencial de retornos está en línea con los riesgos asociados al programa de gobierno. La principal amenaza actualmente se encuentra en el frente cambiario: a pesar del optimismo generado por el blanqueo de capitales, el BCRA no logra acumular divisas en el mercado cambiario y las reservas internacionales netas siguen estancadas en un saldo negativo de USD 4.000 M. Esta situación podría empeorar en los próximos meses, especialmente en octubre, debido a los mayores pagos de importaciones que se aproximan.
A pesar de la complicada dinámica cambiaria, el riesgo de sostenibilidad para 2025 se mantiene bajo por el momento. El gobierno tiene a su disposición una gran cantidad de alternativas para hacer frente a los vencimientos, aún sin contar con reservas netas positivas. Cabe recordar que ya se adelantaron USD 1.500 M para el pago de intereses de enero; sin embargo, queda por definir cómo se cubrirán los restantes USD 8.000 M que vencen a lo largo del año.
En primer lugar, el gobierno podría intentar acumular las reservas necesarias para afrontar los vencimientos mediante una unificación cambiaria, lo que podría devolver competitividad al peso. Si decide evitar este ajuste, otra opción sería buscar financiamiento neto a través del FMI, aunque es poco probable que el organismo ofrezca nuevos fondos sin exigir algún tipo de corrección cambiaria. Además, se están llevando a cabo negociaciones para un REPO con fondos privados, proceso que por ahora presenta dificultades debido a que el gobierno ofrece BOPREAL en vez de oro como garantía.
Por otro lado, el ingreso extraordinario de dólares por el blanqueo podría ser crucial. En primer lugar, porque esta entrada de divisas podría despertar un mayor interés local por la deuda en dólares del Tesoro, lo que permitiría que el financiamiento local compense la falta de financiamiento externo. En segundo lugar, un aumento en los encajes permitiría al gobierno operar con reservas netas aún más negativas.
Finalmente, el gobierno dispone de la opción de convocar a un canje con los tenedores de bonos como último recurso. En un informe reciente, evaluamos esta posibilidad y concluimos que hay margen para llevar a cabo el canje, lo que permitiría reducir la carga de deuda en el corto plazo y, al mismo tiempo, ofrecer un beneficio en el valor presente neto a los bonistas.
Recomendación: en cuanto a recomendaciones específicas, nos seguimos inclinando ligeramente en favor de los bonos cortos, ya que permiten una recuperación más rápida de la inversión. Por ejemplo, el GD30 paga USD 16,7 en 2025, lo que, a su precio actual de USD 59,7, representa un 28% de la inversión inicial. Para el tramo largo, preferimos el GD38 o el GD46, que ofrecen esquemas de repago algo más elevados en comparación con otros bonos del mismo tramo.
BOPREAL
En términos generales, optamos por evitar los BOPREAL del BCRA. Los bonos emitidos por la autoridad monetaria ofrecen precios significativamente menos competitivos frente a los instrumentos de Hacienda. En la actualidad, el mercado paga 19 centavos más por el strip D del BOPREAL que por el AL30, con una duración similar, lo que implica sacrificar 5 puntos de rendimiento anualizado. Considerando la histórica falta de independencia del Banco Central argentino, no creemos que esta diferencia esté justificada.
Recomendación: por lo general, preferimos evitar los instrumentos hard-dollar del Banco Central, ya que ofrecen rendimientos relativamente bajos, con tasas entre TIR 5% y TIR 16%. Dentro de esta curva, vemos mayor atractivo en el strip A (BPOA7), que actualmente cotiza con una TIR de 22%.
Provinciales
Recomendación: con números fiscales sólidos y tasas superiores a los dos dígitos, hoy consideramos que los bonos provinciales representan la mejor opción para dolarizarse sin asumir riesgos elevados. Mientras que los bonos corporativos ofrecen tasas en un rango de 4% a 7%, es posible acceder a rendimientos más atractivos con créditos como Santa Fe 2029 (SFA27, TIR MEP 10%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25, TIR MEP 11%), Córdoba 2027 (CO24D, TIR MEP 13%) y Mendoza 2029 (PMM29, TIR MEP 9%).
Corporativos
En el último mes las obligaciones negociables han tenido una fuerte compresión de sus rendimientos. Nuestra selección de créditos pasó de niveles en torno a TIR 8% a TIR 6% en tan solo unas semanas. Incluso, los bonos de emisores de mayor calidad –como Pampa Energía– operan cerca del 4%, por debajo de un Treasury del Tesoro norteamericano. A estos precios, la curva corporativa luce costosa y solo la recomendamos para estrategias muy conservadoras.
Recomendación: YPF 2027 (YCAMO; TIR 7,3%), YPF Garantizado 2026 (YMCHO; TIR 4,6%), Pampa Energía 2029 (MGC3O; TIR 7,8%) y TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,3%).
