CURVAS EN PESOS

Desde nuestro último informe, los bonos CER ganaron un 2,1% y las Lecap un 1,1%. Así, nuestra recomendación de priorizar cobertura por inflación continuó siendo exitosa. En este contexto, la inflación breakeven para 2025 pasó de 19% i.a. a 21% i.a. A estos niveles, puede tener sentido sumar algo de instrumentos de tasa fija al portafolio, especialmente en los tramos cortos y largos. Además, mantenemos en cartera los bonos CER a 2026 y 2027 que tienen un potencial interesante en fijar tasas reales elevadas en torno al 7% para el largo plazo.

En lo que refiere a dollar-linked, el reciente anuncio de la baja temporal en las retenciones ratifica nuestro escenario de que no habrá devaluación antes de las elecciones. De esta forma, mantenemos nuestra recomendación de evitar o vender posiciones en los bonos TV25 y TZV25 con vencimiento previo a las elecciones legislativas. En tanto, a modo de cobertura, recomendamos mantener cierta posición comprada en los bonos largos a finales de 2025 (TZVD5) y principios de 2026 (TZV26).

La novedad de la semana son los nuevos bonos duales Tasa Fija/TAMAR, que comenzarán a cotizar en el mercado local a partir del miércoles 29 de enero. Vemos mucho valor en esta curva, que representa una alternativa sólida de inversión. La parte a tasa fija ofrece un alto potencial de rendimiento en escenarios de baja inflación, mientras que la parte a tasa variable brinda protección si la inflación se mantiene elevada. En otras palabras, la dualidad del bono permite que su rendimiento en términos reales oscile entre un nivel muy alto (cuando la inflación cae) y levemente negativo (cuando la inflación sube y la tasa TAMAR se ajusta al nuevo nivel).

Habiendo establecido que esta opcionalidad resulta interesante, el siguiente desafío es estimar un precio. Para ello, calculamos el retorno que tendrían los nuevos bonos bajo todos los escenarios de tasa de interés TAMAR del REM, desde el más pesimista hasta el más optimista. Ponderando estos resultados por la distribución de expectativas del REM, obtenemos que, para que el retorno esperado de los nuevos duales se ajuste contra la curva de Lecap, deberían cotizar en niveles de entre TEM 2,0% y TEM 1,9% (una prima mensual de entre 0,2 y 0,3 puntos frente a la curva de Lecap).

Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 20% T2X5 (TEA 40%) + 25% T15D5 (TEA 28,3%) + 20% TZX25 (CER +3%) + 15% TZX26 (CER +6%) + 10% TZX27 (CER +7%) + 10% TZVD6 (devaluación +8%).

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CURVAS EN DÓLARES

Deuda del Tesoro

En nuestro último informe sugerimos tomar ganancias parciales en los bonos soberanos, dado que la relación riesgo-retorno se había deteriorado por los precios más elevados, la sequía y el mal entorno global. Esta decisión resultó acertada; desde entonces el riesgo país aumentó 80 pb hasta 650 pb, y los bonos cayeron un 3,8%.

Así, las tasas de los bonos se elevaron hasta el 12% y el retorno de la deuda argentina recuperó parte del atractivo perdido. Sin embargo, el contexto global y cambiario continúa siendo una incógnita. En el plano global, la buena noticia fue que los anuncios iniciales de Trump resultaron más suaves de lo esperado. Pero la mala noticia fue la fuerte caída de las tecnológicas (con un peso significativo en los principales índices), producto de la irrupción de la startup china de IA DeepSeek.

En el plano cambiario local, la buena noticia fue el fuerte aval del FMI al programa económico argentino, que dejó entrever el posible desembolso de nuevos fondos. No obstante, la mala noticia fue el deterioro de las perspectivas para la cosecha 2024/2025, situación que el gobierno intentó mitigar con una baja temporal en las retenciones agropecuarias.

A pesar de un contexto desafiante, mantenemos una visión optimista sobre la deuda argentina. Para que el riesgo país alcance nuevos mínimos, creemos que el gobierno debe cumplir con tres condiciones fundamentales:

1. Mantener el superávit fiscal. Consideramos altamente improbable que el gobierno abandone su compromiso con la disciplina fiscal, que constituye el eje central de su programa económico. Sin embargo, estimamos que el superávit para 2025 será algo inferior al de 2024, debido a factores como la menor recaudación por la sequía, el adelanto del Impuesto a los Bienes Personales en 2024 y los pagos con BOPREAL.
2. Acumular reservas. Este representa el desafío más complejo, dado el impacto de la apreciación del tipo de cambio real y la incertidumbre global. Pese a ello, proyectamos que en 2025 las reservas continuarán en aumento, impulsadas por ingresos de dólares a través de la cuenta financiera, una cosecha moderada y un creciente superávit energético, factores que contribuirían a mitigar el deterioro de la cuenta corriente. Para garantizar la sostenibilidad a largo plazo, será crucial que el gobierno ofrezca señales concretas sobre el momento en que se levantará el cepo cambiario.
3. Tener un buen desempeño en las elecciones de medio término. Hasta el momento, la popularidad del oficialismo se mantiene elevada. Según el Índice de Confianza en el Gobierno de la UTDT, la imagen positiva de Milei alcanza el 52%. Con expectativas de una inflación en descenso y una recuperación gradual de salarios y empleo, las perspectivas electorales del gobierno continúan siendo favorables.

Frente a este escenario, preferimos el tramo corto para la selección de instrumentos, con una inclinación particular por el GD30. En las últimas semanas, los bonos de corto plazo sufrieron una caída mayor que los de largo plazo, lo que elevó sus rendimientos a un promedio de 12,3%, frente al 11,0% del tramo largo. Consideramos, sin embargo, que la curva de rendimientos en Argentina debería mostrar una pendiente positiva, reflejando el mayor riesgo asociado a los vencimientos posteriores al final de la gestión de Milei en 2027.

La siguiente tabla analiza el retorno esperado en los próximos 12 meses para distintos bonos soberanos argentinos bajo cinco escenarios de riesgo país: Brasil (250 pb), El Salvador (400 pb), actual (630 pb), Ucrania (800 pb) y Ecuador (1.000 pb). Este análisis refuerza nuestra visión positiva sobre el GD30, que ofrece un retorno atractivo del 15% en el escenario de riesgo país actual y del 20% con un riesgo país de 400 pb (en línea con el tramo largo). Además, a diferencia de los bonos más largos, el GD30 mantiene rendimientos relativamente sólidos incluso en escenarios adversos.

Recomendación: a nivel general, consideramos que los bonos soberanos argentinos han recuperado atractivo tras la reciente caída de precios y el aumento en los rendimientos. En la selección de instrumentos, priorizamos el tramo corto, que presenta una mejor relación riesgo-retorno en el contexto actual de incertidumbre global y cambiaria. Dentro de este tramo, destacamos al GD30 (TIR 12%) como nuestra alternativa preferida, debido a su rendimiento competitivo y resiliencia frente a distintos escenarios de riesgo país. Aunque el tramo largo podría beneficiarse más en un escenario de compresión del riesgo, su mayor sensibilidad a shocks externos nos lleva a adoptar una postura más cautelosa.

Deuda BCRA (BOPREAL)

Con los bonos del Tesoro ofreciendo tasas más atractivas, volvemos a recomendar priorizar los globales/bonares por sobre los BOPREAL del Banco Central. En particular, vemos al GD30 como una alternativa superadora frente a las Series 1C (BPOC7), 1D (BPOD7) y 2 (BPY26).

Vemos potencial en el tramo medio de la curva, con las series 1A (BPOA7) y 1B (BPOB7), que se destacan como opciones sólidas de inversión a corto plazo.

El BOPREAL 1B (BPOB7) se presenta como una oportunidad sólida de inversión. Este bono destaca por ofrecer una doble opción de venta, ejercible a partir de abril de 2026: a dólar oficial contra pesos en caso de brecha 0% o a dólar MEP contra impuestos si la brecha persiste. Dado que el gobierno apunta a una unificación cambiaria en 2025, parece probable que este bono pueda ejecutarse bajo su cláusula “dollar-linked”, lo que implicaría un retorno anualizado del 11,0%, en línea con sus pares del Tesoro.

Para quienes enfrentan vencimientos impositivos en el segundo trimestre de este año, el BOPREAL 1A (BPOA7) se posiciona como una opción sumamente atractiva. Este instrumento ofrece un rendimiento directo en dólares del 5,8% en menos de cuatro meses, lo que equivale a un 25% anualizado.

Recomendación: en términos generales, nuestro instrumento preferido es el BPOB7 ($93,6), en vista de que el gobierno apunta a una unificación cambiaria en 2025. Asimismo, destacamos al BPOA7 ($96,8) como una opción ideal para inversores con impuestos a pagar entre mayo y diciembre del próximo año.

Deuda Provincial

Los créditos provinciales representan un punto intermedio entre el bajo riesgo de las ONs y los altos rendimientos de los bonos del Tesoro. Sus rendimientos, cercanos a los dos dígitos, tienen una volatilidad significativamente menor que la del riesgo soberano. Además, gracias a los sólidos números fiscales registrados en lo que va de 2024, la deuda provincial se presenta como una alternativa de inversión interesante.

Recomendación: dada la solidez fiscal provincial en un contexto de recorte de transferencias desde Nación, mantenemos nuestra visión positiva sobre los créditos provinciales. Reiteramos nuestra recomendación de los créditos de Mendoza 2029 (TIR 9%), Córdoba 2027 (TIR 11%), Santa Fe (TIR 9%) y Neuquén no garantizado 2030 (TIR 9%). A su vez, incorporamos al bono de Jujuy 2027 (TIR 13%) dentro de nuestras sugerencias, teniendo en cuenta la destacada performance fiscal de la provincia.

Deuda Corporativa

Sugerimos mantener cierta exposición en instrumentos corporativos, cuyos rendimientos son menos sensibles al riesgo político-económico argentino. Actualmente, favorecemos el tramo largo bajo ley Nueva York, emitido por emisores de alta calidad, con rendimientos que oscilan entre el 7,3% y el 8,6%. Esto representa un premio de entre 2 y 4 puntos frente al tramo corto y de un punto contra los bonos bajo ley argentina.

Recomendación: dentro del universo ley Nueva York, destacamos los créditos de Pampa 2031 (MGCMO; TIR 7,3%), YPF 2031 (YMCXO; TIR 7,9%), Transportadora Gas del Sur 2031 (TSC3O; TIR 7,5%) y Vista Energy 2035 (VSCTO; TIR 7,8%). Dentro de ley argentina, destacamos Pampa Energía 2025 (MGCHO; TIR 4,8%), Loma Negra 2025 (LOC2O; TIR 6,7%), Central Puerto 2026 (NPCAO; TIR 6,7%) y Minera Exar 2027 (XMC1O; TIR 7,6%).