El trade electoral fue el principal impulsor del rally argentino, explicando la gran volatilidad de los bonos. Entre enero y las PASO, con las encuestas y elecciones provinciales favoreciendo a JxC, los bonos subieron un 35%, superando a países comparables que registraron un incremento del 12%. Entre las PASO y el balotaje, los bonos argentinos cayeron un 21%, a pesar de que los mercados emergentes ganaron un 2%. Finalmente, la victoria de Milei en el balotaje con un 55% generó un cambio positivo en el mercado, gracias a su programa económico pragmático. Esto desencadenó un fuerte rally del 31% hasta el 10 de diciembre, muy por encima de los comparables que registraron un aumento del 3%.

El contexto internacional también fue un factor significativo, explicando aproximadamente un 22% del rally argentino. Fue un año muy bueno para los mercados globales, con el S&P 500 marcando una suba del 26%. Desde octubre, las expectativas de una política monetaria menos restrictiva y un soft-landing de la economía estadounidense impulsaron a los bonos y las acciones. Desde que la Fed dio indicios de que no habrá más subas de tasas, la renta fija comenzó un sendero de recuperación después de casi tres años de caídas inéditas. Así, el índice de bonos emergentes registró una suba del 11% en 2023, mientras que las economías comparables con Argentina ofrecieron un retorno del 22%.

Sin embargo, desde la asunción de Milei, los bonos han mostrado un movimiento lateral. Desde entonces, solo aumentaron un 1,0%, a pesar del contexto global favorable. El mercado parece haber valorado la voluntad de Milei de impulsar reformas y corregir desequilibrios, pero aún persisten dudas sobre la capacidad de implementarlas de manera sostenible.

A estos precios, los bonos descuentan una reestructuración moderada. Reflejada en una curva de rendimientos fuertemente invertida, con Tasas Internas de Retorno (TIR) de entre 39% y 20%. Las paridades oscilan entre 35% y 41%, con quitas implícitas en torno al 29% (asumiendo una tasa de salida del 15%). Estos recortes implícitos habían llegado a superar el 50%, y actualmente están algo por debajo de la mediana histórica internacional de 37%. Por otro lado, se achicaron los spreads legislativos y de estructura legal, reflejo de que el mercado no anticipa un tratamiento desigual en una eventual reestructuración. El diferencial promedio entre globales ley Nueva York y Bonares ley argentina se encuentra en el 3%, su nivel más bajo desde noviembre de 2021. Asimismo, el diferencial de paridades entre bonos indenture 2005 y 2016 también se encuentra en un mínimo histórico del 8%.

Todavía vemos potencial alcista, aunque más acotado. Las bajas paridades siguen sin corresponderse con el perfil de deuda argentino. El país debe hacer frente a vencimientos privados por USD 9.000 M entre julio de 2024 y julio de 2025, solamente un 2% del PBI de 2024. El problema es que el país parte de un casillero inicial de reservas netas negativas en USD 9.000 M. Esto debería corregirse parcialmente gracias a un muy buen año en términos comerciales (estimamos un saldo comercial positivo de USD 15.000 M), al objetivo de déficit financiero cero y a la renegociación del programa con el FMI (este año vencen USD 7.500 M). El gran catalizador de un rally sería que el país recupere acceso al financiamiento privado extranjero. Pero esto muy difícilmente ocurra en 2024. Para esto, Milei deberá convencer a los inversores de que su programa es sostenible económica y políticamente.

Riesgos de sostenibilidad económica. Incluso con una balanza comercial positiva, acumular reservas será una tarea difícil. Aproximadamente cuatro años de restricciones financieras han generado un importante stock de dólares a la espera de poder salir del país: esto incluye intereses, deudas, dividendos, pagos a proveedores, y otros. Esperamos que las reservas internacionales finalicen el año con un crecimiento cercano a los USD 5.000 M.

Riesgos de sostenibilidad política. Como quedó demostrado en 2023, las perspectivas de gobierno importan tanto como los fundamentos macroeconómicos del país. En este sentido,  2024 será un año desafiante para el oficialismo: inflación corriendo al 20% mensual en el primer trimestre, un fuerte ajuste fiscal en camino, reformas contra sindicatos y otras corporaciones, además de las perspectivas de fuerte caída en la actividad.

Nuestra recomendación – Cartera de AL30, GD30 y GD38. Recomendamos incorporar los bonos del tramo corto GD30 y AL30 dado que son los que más se beneficiarían de una normalización en la curva soberana. Si operasen a una tasa de descuento del 15%, ofrecerían retornos del 20% y 26% para una quita del 25% y del 63% y 57% sin quita de capital. Por otro lado, también sugerimos el GD38 por su elevado cupón corriente del 5,1% y por el bajo costo del spread de indenture.