Ya conocido el éxito de la licitación del BOPREAL Serie 1, el BCRA publicó un comunicado preparando el terreno para la siguiente etapa en la normalización del stock de deuda de importadores. Aquellas pymes con deudas comerciales de hasta USD 500.000 tendrán acceso al MULC para saldarlas entre febrero y abril de 2024. Mientras que el resto de la demanda deberá ser canalizada a través de las licitaciones de los BOPREAL Serie 2 (por hasta USD 2.000 M, con acceso prioritario a Pymes) y Serie 3 (por hasta USD 3.000 M). Es importante remarcar que con ninguna licitación se pierde el acceso al MULC para importaciones.

En comparación con la Serie 1, las nuevas emisiones tendrán plazos más cortos de acceso a divisas. La Serie 2, sin cupón, ofrece el flujo más corto de repago al amortizar en 12 cuotas mensuales desde julio de 2024 hasta junio de 2025. En tanto que la Serie 3 paga intereses trimestrales al 3% anual y amortiza en tres cuotas trimestrales desde noviembre de 2025 hasta mayo de 2026.

Como contracara de esto, no gozarán de buena parte de los beneficios especiales de la primera tira: la suscripción no estará exenta del pago del impuesto PAIS, no cuentan con opción de rescate anticipado ni pueden utilizarse para el pago de impuestos. A esto se suma que la Serie 2 no es negociable en el mercado secundario.

A la espera de más precisiones, asumimos que las suscripciones se realizarán al valor técnico valuado al dólar oficial más un 17,5% de impuesto PAIS, de forma similar a como se hizo con la primera serie. De ser así, el precio de la suscripción sería de $971. Con el dólar cable en torno a $1.230, esto significa que la suscripción se realizaría a una paridad del 79% para ambos activos, lo que implica una TIR del 28% para el bono a 2025 y una TIR del 16% para el bono a 2026.

A simple vista, es evidente que el flujo de pagos que ofrece el Serie 2 es ampliamente superior al del Serie 3. A esta paridad del 79%, el 2 permite recuperar la inversión en tan solo 14 meses y es el flujo de repago más rápido del universo de soberanos. Además, el 50% de su flujo vence previamente a las amortizaciones y el pago de cupones a bonistas de enero de 2025. Esto significa que cuenta con prioridad sobre el resto de los bonos para el acceso a dólares.

Esto contrasta fuertemente con el Serie 3, que luce considerablemente menos atractivo ya que repaga su flujo en 27 meses (es decir, casi el doble de tiempo). A esto se suma que, como sus amortizaciones recién empiezan a pagar en noviembre de 2025, su flujo queda muy retrasado en comparación con bonos como el AL30. Para igualar al AL30 en pagos con el Serie 3, es necesario esperar hasta la segunda amortización en febrero de 2026.

Profundizamos este análisis y buscamos ponerle valor a ambos bonos, con el objetivo de determinar si las condiciones que ofrece el BCRA son lo suficientemente atractivas. Para ponerles precio, adoptamos tres enfoques distintos. 

1. Valuación según probabilidades implícitas de default. Los bonos argentinos descuentan un evento crediticio en el corto plazo. Especialmente a partir de 2025, cuando comienzan las grandes amortizaciones de los bonos a 2030, a 2029 y a 2046. Haciendo ciertos supuestos, es posible determinar una probabilidad de default implícita en los bonos soberanos, que luego podemos utilizar para valorar cualquier instrumento soberano. Con este fin, utilizamos el AL30 para extraer una probabilidad de default y luego valoramos a los BOPREAL bajo estas mismas condiciones. Aunque esta metodología es intensiva en supuestos, otorga la ventaja de que permite comparar a todos los bonos con una vara similar. Como resultado final, obtuvimos un valor de USD 77 para el Serie 2 (TIR 32%) y de USD 50 para el Serie 3 (TIR 46%).‍

2. Valuación según curva soberana. Un segundo enfoque, mucho más simple y directo, es valorar los BOPREAL descontando sus flujos a las tasas de la curva soberana ley argentina. Haciendo esto, obtenemos un precio de USD 71 para el Serie 2 (TIR 46%) y de USD 54 para el Serie 3 (TIR 40%).‍

3. Valuación según curva “BCRA”. Suele argumentarse que, al ser emitidos por el BCRA, los BOPREAL deberían cotizar con un premio importante contra los bonos del Tesoro. Desconfiamos de este tipo de argumentos debido a la histórica falta de independencia del BCRA y porque creemos que un BOPREAL ley argentina no puede cotizar muy por encima de un global ley Nueva York. Sin embargo, decidimos incorporar esta teoría en nuestro análisis. La forma en que lo hicimos fue descontando un 25% del BOPREAL por la curva de YPF (que tomamos como proxy cuasisoberano). En tanto que el 75% restante lo hicimos por la curva soberana ley argentina, repitiendo el ejercicio anterior. Como resultado, este ejercicio arroja un valor de USD 76 para el Serie 2 (TIR 35%) y de USD 63 para el Serie 3 (TIR 30%).

‍Conclusión

Sintetizamos los resultados en el siguiente cuadro. Bajo las tres metodologías, el precio estimado del BOPREAL 2 fue de USD 75 en promedio y osciló entre USD 71 y USD 77. Así, en todos los casos quedó cerca del precio de suscripción. Mientras que el precio del BOPREAL 3 fue de USD 56 en promedio y osciló entre USD 50 y USD 63 (un rango mucho más volátil). Todos estos valores quedan muy por debajo del precio de suscripción. En conclusión, vemos mucho valor en suscribir al BOPREAL Serie 2 para aprovechar su acelerado flujo de pago. Con el Serie 3 ocurre todo lo contrario, y no creemos que valga la pena suscribir al mismo.