CURVAS EN PESOS 

Los riesgos del carry trade

El carry trade es una estrategia que consiste en vender dólares para realizar una inversión en pesos. La idea detrás de esto es que la tasa de interés que se recibe por los pesos supere al retorno que se podría haber obtenido en una inversión en dólares. En tanto esto ocurra, el carry trade permite obtener ganancias extraordinarias en dólares.

En lo que va de 2024, invertir en pesos ha sido una estrategia acertada. Desde abril, las Lecaps a tasa fija ofrecieron retornos positivos en dólares en todos los meses, excepto en mayo y junio, cuando la brecha se disparó al 60%. En este período, acumulan un retorno extraordinario del 44% en dólares, luego de un gran octubre en el que ofrecieron un retorno del 16% en dólares.

Sin embargo, la contracara de esta destacada performance fue un marcado abaratamiento del dólar financiero –que cayó de $1.400 a $1.100– y una fuerte compresión en las tasas de las Lecaps –que pasaron de una TEM de 4,2% a una TEM de 3,0%–. Así, tanto los dólares como las tasas en pesos tienen mucho menos recorrido a la baja que hace unos meses. Como resultado, el potencial del carry trade también es mucho menor.

A modo de ejemplo, hoy una Lecap a 30 días paga una tasa mensual de 2,9%; si la brecha MEP se mantiene en 15% y el dólar oficial sigue corriendo al 2,0%, entonces la Lecap pagará una tasa mensual en dólares de 0,9%. Esto representa un retorno anualizado de TNA 11%. Este retorno, aunque elevado, está en línea con otros instrumentos en dólares relativamente conservadores, como la ON de Telecom a 2026 (TLC1O, TNA 6%), el bono subsoberano de Mendoza a 2029 (PMM29, TNA 9%) o el BOPREAL Strip A a 2025 (BPOA7, TNA 14%).

La novedad es que, para seguir ofreciendo retornos extraordinarios en dólares, el carry trade necesita que la brecha caiga y/o que el Gobierno reduzca el ritmo de crawling peg. Esto es muy distinto a lo que ocurría en otros momentos, cuando solo bastaba con que el status quo se mantuviera.

El carry trade es lo que se conoce en teoría de juegos como una estrategia de equilibrios múltiples, donde el resultado depende de la decisión colectiva de los inversores. Si la mayoría de los inversores cree que el tipo de cambio permanecerá estable, mantienen su posición en pesos para capitalizar las altas tasas de interés. Esto genera un equilibrio “bueno” de beneficios elevados y constantes. Sin embargo, si el mercado comienza a anticipar un posible rebote en el dólar financiero, buscará anticiparse y desarmar sus posiciones en pesos. Esta anticipación genera presión de venta en el peso, causando una depreciación que incentiva a otros a liquidar sus posiciones rápidamente, creando un “efecto estampida”. Así, el equilibrio se rompe y se genera una corrida hacia el dólar, donde los primeros en salir logran beneficios y los últimos sufren importantes pérdidas. En el carry trade, la estructura de riesgo es inherentemente asimétrica: las ganancias se acumulan de manera gradual, mientras que las pérdidas pueden materializarse de forma abrupta y significativa.

Considerando este riesgo, creemos que, a corto plazo, el carry trade debería seguir ofreciendo ganancias en dólares. La clave radica en la intervención del BCRA sobre los dólares financieros, que sirve para ponerles un techo y hacer que el retorno en dólares de las Lecaps sea estable. Esto ha demostrado ser sumamente efectivo: la propia expectativa de intervención es suficiente para disuadir a los inversores de realizar compras especulativas, lo que mantiene a raya la demanda de dólares. A esto se suma la sólida dinámica cambiaria de octubre, que reforzó el monto de dólares que dispone el BCRA para intervenir en el MEP, que actualmente se encontraría alrededor de los USD 2.800 M.

Sin embargo, a mediano/largo plazo, es más difícil descartar un repunte en los dólares libres. Primero, porque las intervenciones del BCRA no pueden sostenerse indefinidamente a menos que los fundamentals lo permitan. En este sentido, será clave que la dinámica cambiaria se mantenga positiva y que los factores que impulsaron las compras de octubre no hayan sido transitorios. Además, el Gobierno deberá gestionar las tasas de interés con gran cautela: deben ser lo suficientemente altas para incentivar las inversiones en pesos, pero sin excederse, ya que un incremento excesivo podría amenazar la sostenibilidad fiscal. Del mismo modo, el ritmo de flexibilización del cepo presenta desafíos: una apertura excesivamente gradual podría generar preocupación en el mercado, mientras que una liberación acelerada podría despertar una demanda inactiva.

Recomendación: recomendamos dolarizar la mayor parte de las carteras y limitar el tamaño de las posiciones destinadas al carry trade. En un escenario de estabilidad en los dólares, el carry trade ofrecería retornos similares a los que pueden obtenerse con instrumentos hard-dollar. Sin embargo, su riesgo es mucho mayor al de los bonos del Banco Central, ya que las pérdidas pueden ser abruptas y de magnitudes muy importantes. A corto plazo, las intervenciones del BCRA en el MEP nos llevan a pensar que el carry trade seguirá ofreciendo ganancias en dólares. No obstante, sin buenos fundamentals, la intervención no es sostenible indefinidamente; por lo tanto, vemos una elevada matriz de riesgos de mediano/largo plazo.

Para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 10% T2X5 (CER +5%) + 20% TZX25 (CER +8%) + 20% TZX26 (CER +10%) + 20% S31E5 (TEM 3,0%) + 20% T17O5 (TEM 3,0%) + 10% TZV25 (Devaluación +4%).

CURVAS EN DÓLARES 

Deuda del Tesoro

Un nuevo mandato de Donald Trump como presidente de Estados Unidos introduce un nuevo escenario en los mercados internacionales, con posibles efectos directos e indirectos sobre los bonos soberanos de países emergentes como Argentina. En este contexto, reflexionamos sobre las posibles implicancias de una segunda administración Trump.

La relación cercana entre Javier Milei y Donald Trump ha sido evidente, con múltiples encuentros y muestras de apoyo mutuo entre ambos líderes. Asimismo, el respaldo de figuras clave, como Elon Musk –estratégico aliado de Trump en el contexto electoral–, quien ha expresado un interés significativo en Argentina y en el plan económico del presidente argentino, podría fortalecer la percepción positiva hacia el país en el ámbito internacional. El apoyo de la mayor economía mundial a las políticas económicas de Milei puede ser un catalizador relevante para consolidar el sentimiento positivo hacia los activos argentinos.

En cuanto a un nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, la victoria de Trump podría tener un efecto positivo, aunque limitado. Una administración republicana podría facilitar un nuevo acuerdo con el FMI bajo condiciones relativamente más favorables. Sin embargo, la agenda de Trump se centra en su mayoría en intereses domésticos, por lo que es poco probable que ejerza presión significativa sobre el FMI, un organismo que responde a una estructura de gobernanza multilateral con dinámicas propias.

Sin embargo, prevemos que el regreso de Trump al poder representaría un entorno desafiante para las economías emergentes, en particular porque derivaría en la persistencia de la inflación en EE. UU. por: i) un aumento en el déficit fiscal, ii) una política económica proteccionista y iii) una posible suba de los precios del petróleo debido a riesgos geopolíticos. Este escenario implicaría una extensión en el período de tasas de interés elevadas a nivel global, lo cual afecta de manera adversa el rendimiento de los bonos en dólares de mercados emergentes como Argentina. Adicionalmente, una política de tasas altas presiona a la depreciación de monedas emergentes, como el real brasileño, lo cual impacta negativamente en la competitividad comercial de Argentina.

Considerando lo anterior, estimamos que el efecto neto inicial terminará siendo positivo. El mercado parece coincidir con nosotros: en la rueda posterior a la noche de las elecciones, los bonos argentinos abrieron con subas del 1,8%, en contraste con el comportamiento neutro de sus pares emergentes.

No obstante, la clave para Argentina sigue siendo la situación doméstica. Los factores externos pueden actuar como vientos de cola o en contra, pero no son condición suficiente para determinar la evolución del riesgo país. La continuidad en la estabilidad económica y política alcanzada dependerá de la capacidad de gestión del actual Gobierno para mantener sus logros en materia de corrección de desequilibrios.

Recomendación: consideramos que la victoria de Trump resultará en un impulso positivo para los bonos argentinos, pese a la posible presión sobre las tasas globales y las monedas emergentes. Sin embargo, el contexto local sigue siendo el principal determinante del riesgo país. En este sentido, nuestras perspectivas se mantienen positivas, dado el proceso de corrección de desequilibrios macroeconómicos que atraviesa el país. En la selección de créditos, preferimos los instrumentos cortos a 2029 o 2030 por sobre los del tramo largo.

Deuda BCRA (BOPREAL)

Vemos atractivo en el BOPREAL Strip A (BPOA7), que ofrece una TIR del 12% en seis meses, gracias a su opción de venta (put) contra impuestos, ejecutable a partir del 30 de abril de 2025. Esta opción permite cancelar impuestos y tasas aduaneras ante  ARCA (ex AFIP) al valor técnico del BPOA7, valuado en pesos al dólar MEP. A fines prácticos, para quienes deben pagar impuestos, este bono es equivalente a un bono en dólares. 

Quienes no tengan impuestos a pagar en esa fecha deberán vender el bono a alguien que sí los tenga. El riesgo de esta estrategia es que probablemente deban hacerlo “a descuento”, en otras palabras, por debajo de la par. Esto puede afectar significativamente el rendimiento del bono, ya que pierde cerca de dos puntos de TIR por cada punto de descuento sobre el capital. Es decir, para un descuento del 1% sobre el capital, la TIR cae al 10%; para un descuento del 2%, al 8%; y para un descuento del 3%, al 6%, y así sucesivamente. Sin embargo, la fungibilidad del dinero nos hace pensar que la tasa de descuento será relativamente pequeña (entre el 1% y el 3%).

Recomendación: nos gusta el BOPREAL Strip A (BPOA7) por su corta duration y alto rendimiento, especialmente para aquellos inversores con impuestos a pagar en abril de 2025. Para el resto, existe el riesgo de tener que vender el instrumento con un descuento elevado; aunque creemos que este riesgo estará acotado por la fungibilidad del dinero.

Deuda Provincial

Los créditos provinciales se presentan como un punto intermedio entre el bajo riesgo de las ONs y los altos rendimientos de los bonos del Tesoro. Sus rendimientos se acercan a los dos dígitos, mientras que su volatilidad es considerablemente menor que la del riesgo soberano. Gracias a sus sólidos números fiscales en lo que va de 2024, la deuda provincial se muestra como una interesante alternativa de inversión. 

Recomendación: nos gustan los créditos de Santa Fe 2027 (SF27D; TIR 9,8%), Córdoba 2027 (CO24D; TIR 11,1%), Neuquén no garantizado 2030 (NDT25; TIR 11,1%) y Mendoza 2029 (PMM29; TIR 10,1%).

Deuda Corporativa

En el universo corporativo, recomendamos extender la duración y buscar mayores rendimientos en instrumentos con vencimiento a partir de 2027. Estos créditos ofrecen TIRs en torno al 7%, lo cual representa un diferencial de entre 2 y 5 puntos sobre los bonos más cortos.

Vemos cuatro factores que respaldan esta estrategia de exponerse a duraciones más largas:

1. Un contexto internacional de reducción gradual de tasas, incluso luego de la victoria de Trump.
2. Los inversores que compraron ONs para evitar las multas del blanqueo las retendrán hasta principios de 2026, por lo que no prevemos presión vendedora en el mediano plazo.
3. El proceso de ordenamiento macroeconómico ofrece perspectivas optimistas para los negocios en Argentina.
4. La gran cantidad de emisiones de ONs de este año ha permitido reducir los vencimientos corporativos de los próximos tres años, por lo que el riesgo crediticio debería mantenerse bajo.

Recomendación: YPF 2027 (YCAMO; TIR 6,8%), Galicia 2028 (BYCHO; TIR 6,3%), Pampa Energía 2029 (MGC3O; TIR 7,4%), Telecom 2031 (TLCMO; TIR 8,1%), TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,2%) y YPF Luz 2032 (YFCJO; TIR 7,8%).