CURVAS EN PESOS 

Una ventana para dolarizarse

En nuestro último informe señalamos que el carry trade tenía atractivo a corto plazo, gracias a la intervención del gobierno sobre el CCL y a los efectos estacionales del blanqueo. La táctica fue exitosa: desde esa fecha el CCL cayó 5,3% y su brecha con el oficial pasó de 36% a 25%. Esto llevó a que los instrumentos en pesos tengan retornos extraordinarios en dólares: 8,1% en las Lecaps (2,2% en pesos), 6,7% en los bonos CER (0,8% en pesos) y 3,2% en los dollar-linked (cayeron 2,5% en pesos). 

Tras un gran mes para la deuda en pesos, nuestra recomendación es comenzar a reducir la exposición a instrumentos en pesos. Con la baja del último mes, los dólares financieros regresaron en términos reales al nivel que tenían previo a las PASO de 2019 (evento que culminó con la reinstauración del cepo). A estos precios, sugerimos al inversor argentino aprovechar la oportunidad de dolarizarse al precio más barato de los últimos cinco años.

Esto no significa que no haya una tesis a favor del carry trade, sino que esta conlleva importantes riesgos y no es tan atractiva como hace un mes. A corto plazo, el flujo de ingreso de dólares por el blanqueo debería comenzar a perder algo de fuerza, aunque este efecto podría estar contenido por las intervenciones del BCRA. Más a largo plazo, una unificación cambiaria eliminaría la brecha y podría llevar a una importante apreciación del dólar (por ejemplo, gracias al ingreso de capitales extranjeros). 

Recomendación: rotar posiciones en pesos para dolarizar una mayor porción de la cartera.

Estrategia en pesos

Para aquellos que deseen invertir en pesos, recomendamos hacerlo a través de bonos CER (hoy con tasas reales de entre TIR 6% y TIR 10%). En nuestra opinión, los bonos vinculados a la inflación ofrecen la mejor relación riesgo-retorno, dado que la inflación tiende a subir cuando la brecha se dispara y a caer cuando la brecha baja. 

Preferimos esta opción a la tasa fija (en TEA 56%), que depende plenamente de un escenario optimista ya que requiere de una caída en la brecha sin un salto en el tipo de cambio oficial. Es decir, necesita que la brecha caiga gradualmente a 0% sin que el gobierno revise su política cambiaria, lo cual nos parece sumamente improbable. Esto hace que las Lecaps tengan una característica poco deseable en las inversiones: altas ganancias en los escenarios buenos y grandes caídas en los escenarios malos.

Por último, los bonos dollar-linked necesitan una unificación del tipo de cambio real en los próximos seis meses para ofrecer retornos altos en dólares. En sus discursos, el gobierno sigue postergando la salida del cepo, lo que nos lleva considerar la posibilidad de que tanto el cepo como la brecha se mantengan en 2025.

Recomendación: 30% TZX25 (CER +7%) + 30% TZX26 (CER +10,0%) +20% S13D4 (TIR 56%) + 20% TZV25 (Devaluación + 0%) .

CURVAS EN DÓLARES

Soberanos hard-dollar: ¿qué implica un canje?

El gobierno sorprendió al publicar un decreto donde flexibiliza las condiciones para un eventual canje de la deuda en dólares. El DNU permite al gobierno evitar la obligación de mejorar dos de las siguientes tres condiciones en un potencial canje: montos, plazos e intereses. Esto le otorga mayor margen de maniobra en una eventual negociación con tenedores privados. Por ejemplo, se podrían extender vencimientos a cambio de elevar cupones sin necesidad de recortar el capital a pagar. 

Por supuesto, este decreto no significa que necesariamente se vaya a realizar un canje de la deuda en dólares. De hecho, es posible que la medida solo busque agilizar el proceso de renovación de los vencimientos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS). Sin embargo, es innegable que se trata de un paso importante en la preparación del terreno. Es posible que el gobierno haya publicado el decreto para observar la reacción, que hasta ahora ha sido neutra, con los precios de los bonos permaneciendo inalterados. Esto nos resulta razonable: un canje en sí mismo no es ni bueno ni malo, sino que depende de los términos que se negocien.

La principal conclusión que extraemos del accionar del gobierno es que está comenzando a considerar nuevas alternativas para afrontar los vencimientos privados por USD 6.900 M de 2025. Esto sugiere que no se espera una mejora considerable en la dinámica de las reservas netas (hoy en un saldo negativo de USD 4.000 M). Tampoco estaría garantizado el acceso a financiamiento externo, ya sea del FMI, de nuevas colocaciones de deuda o del REPO con bancos privados. Lo cual nos lleva a deducir que el gobierno analiza mantener el cepo en 2025 y convivir con reservas netas negativas un año más.

El GD30 y el AL30 son los principales candidatos a un llamado de canje. Debido a su elevada amortización semestral de 8%, representan el 53% de los vencimientos privados en 2025. Extender estos pagos le permitiría al gobierno continuar con la eliminación progresiva del cepo y llegar a las elecciones del próximo año en un contexto de menor tensión cambiaria. Para ilustrarlo, presentamos un escenario donde el gobierno canjea todo el remanente de bonos a 2030 por un nuevo bono a 2032 con cupón de 6,0% (amortizable en seis cuotas idénticas a partir de enero 2030). En este caso, los vencimientos a 2025 caerían en USD 2.400 M; lo cual tiene como contracara un aumento de la deuda total de USD 7.800 M. 

Este canje podría ser beneficioso para los tenedores, sin necesidad de supuestos demasiado optimistas. Suponiendo que el nuevo instrumento cotiza al nivel actual del tramo largo de la curva soberana con una TIR de 15%, la operación ofrecería un premio directo de 11,4%. Sin embargo, la sensibilidad a la TIR de salida es muy elevada: la exit yield de indiferencia sería de TIR 17,5%. El gobierno podría incentivar a los tenedores a través de un aumento en los cupones o de un menor estiramiento de plazos. Para una exit yield del 15% y un cupón del 6,0%, el plazo de vencimiento breakeven sería en julio del 2034. Para un cupón de 4,0%, sería en julio del 2031.

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¿Dónde preferimos posicionarnos ante un eventual canje? En primer lugar, dada la característica jurídica del proceso, preferimos la ley Nueva York por sobre la ley Argentina. Dentro de la curva, recomendamos el tramo corto (GD30) por dos razones: 1) el gobierno deberá otorgar un premio a quienes ingresen, y 2) la buena posición técnica que tendrían los bonos remanentes que no hayan ingresado al canje.

Conclusión: la noticia es aún muy prematura como para sacar grandes conclusiones. Sin embargo, notamos que existe un amplio margen para realizar un canje que reduzca la carga de deuda del gobierno en el corto plazo y, simultáneamente, le ofrezca ganancias a los tenedores que acepten canjear sus bonos del tramo corto. Sugerimos el bono GD30 como el mejor instrumento para capitalizar un eventual canje.

BOPREAL

En nuestro último informe discutimos que el blanqueo abría una oportunidad táctica en los BOPREAL. Desde ese entonces, los bonos del Banco Central han ganado en promedio 6,0% y sus tasas se comprimieron a niveles en torno a TIR 15%. Dado que estamos en la última semana del primer tramo del blanqueo (salvo que se anuncie una prórroga), creemos que es momento de comenzar a tomar ganancias y rotar a bonos del Tesoro. 

Como mencionamos en varios informes, preferimos evitar BOPREAL en la mayoría de los casos. Los bonos emitidos por la autoridad monetaria ofrecen precios significativamente menos atractivos en comparación con sus pares de Hacienda. En la actualidad, el mercado paga 19 centavos más por el strip D del BOPREAL que por el AL30 de duración similar, sacrificando 5 puntos de rendimiento anualizado. Dada la histórica falta de independencia del Banco Central argentino, no creemos que esta diferencia esté justificada.

Recomendación: en líneas generales, preferimos evitar los instrumentos hard-dollar del Banco Central, que ofrecen rendimientos bajos de entre TIR 5% y TIR 16%. No obstante, sí vemos mayor atractivo en el strips A (BPOA7), que cotiza con una TIR de 21%.

Provinciales

Recomendación: con números fiscales sólidos y tasas por encima de los dos dígitos, consideramos que hoy los bonos provinciales son la mejor alternativa para dolarizarse sin exponerse a créditos de alto riesgo. Mientras que los bonos corporativos ofrecen tasas de entre 4% y 6%, es posible obtener mayores tasas a través de buenos créditos como Santa Fe 2029 (SFA27, TIR MEP 10%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25, TIR MEP 9%), Córdoba 2027 (CO24D, TIR MEP 13%) y Mendoza 2029 (PMM29, TIR MEP 8%). 

Corporativos

En el último mes, las obligaciones negociables han registrado una fuerte compresión de sus rendimientos. Nuestra selección de créditos pasó de niveles en torno a TIR 8% a TIR 6% en tan solo unas semanas. Los bonos de emisores de mayor calidad –como Pampa Energía– incluso llegan a operarse cerca del 4%, por debajo de un Treasury del Tesoro norteamericano. 

A estos precios, el spread de tasa frente a otras empresas latinoamericanas alcanzó un mínimo del 0,3%, muy por debajo del diferencial del 3,0% que tenía a principios de año. Aunque las cifras de las empresas argentinas son sólidas, el riesgo idiosincrático del país sigue siendo elevado y no justifica un diferencial tan bajo. En consecuencia, anticipamos un rendimiento inferior de los créditos argentinos en el futuro.

Es posible que gran parte esté asociada al ingreso de capitales para el blanqueo. Con esto en mente, existe el riesgo de una reversión en el flujo que afecte a los bonos corporativos. Para protegernos de este riesgo, sugerimos buscar durations cortas en créditos de alta calidad y evitar mayores rendimientos en créditos de alto riesgo. 

‍Recomendación: YPF 2027 (YCAMO; TIR 8,1%), YPF Garantizado 2026 (YMCHO; TIR 4,6%), Pampa Energía 2026 (MGC1O; TIR 6,3%) y TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,5%).