En octubre del presente año, emitimos un informe proponiendo la inclusión estratégica de bonos en pesos, con el objetivo de capitalizar la disminución en la brecha económica. Argumentamos que estos instrumentos presentaban un potencial significativo, dado que sus precios reflejaban un desdoblamiento estricto o posibles quitas de capital. La ejecución de esta estrategia ha resultado altamente exitosa, especialmente a medida que se disiparon los riesgos de una dolarización forzosa o una hiperinflación para el año 2024.

Desde la publicación de nuestro informe el 9 de octubre, los bonos CER experimentaron un incremento del 56% al dólar CCL, mientras que los bonos Dollar-linked y Duales aumentaron un 46%. Notablemente, superaron el desempeño cercano al 30% del Merval y del GD30 en el ámbito local, así como a los principales instrumentos globales, como el S&P, que obtuvo un aumento del 5% en el mismo período.

Estos rendimientos extraordinarios se atribuyen a la combinación de dos factores principales: la marcada compresión de tasas y la descompresión de los dólares financieros. La compresión de tasas se refleja en la caída significativa de los rendimientos de los bonos en pesos: los bonos CER pasaron de cotizar a inflación +20%* en octubre hasta sus niveles actuales de hasta CER-40%*; en tanto que los dollar-linked y duales pasaron de pagar tasas de devaluación +4%* a tasas de devaluación -60%*. Mientras que la corrección de los dólares financieros implicó una reducción del CCL de sus máximos de USD 1.059 (brecha 203%), aunque sigue en un valor históricamente alto de USD 938 (brecha 158%).

*son Tasas Internas de Retorno (TIR) Anualizadas.

A medida que evaluamos el futuro de esta racha alcista, nos planteamos la pregunta crucial: ¿persistirá este rally o es el momento de asegurar las ganancias? Con perspectivas de una importante reducción en la brecha por el ajuste devaluatorio de los próximos días, sigue habiendo incentivo a posicionarse en activos que capturen este salto devaluatorio (ya sea directamente a través del A3500 o indirectamente a través del CER por el traslado a precios). Sin embargo, como las curvas en pesos ofrecen rendimientos ampliamente negativos para todo 2024 y 2025, gran parte de la convergencia ya está en precios y no hay ningún vehículo capaz de capturarla plenamente.

A esto se suma que esperamos que la brecha persista durante el 2024 y parte del 2025.  Sin stock de reservas para imponer un ancla cambiaria y con la inflación partiendo de un nivel de dos dígitos, una unificación inmediata como en 2015 no tiene garantías de éxito y luce como una alternativa muy desafiante para el nuevo gobierno. Por esto, proyectamos un levantamiento secuencial del cepo a medida que ingresen liquidaciones del sector agropecuario: manteniendo la brecha en torno al 80% en el primer trimestre y reduciéndola gradualmente hasta el 35% en el último trimestre de 2024 y el 10% para el primer trimestre del 2025.

Bajo este escenario, solo queda valor en los bonos en pesos con vencimientos posteriores al tercer trimestre (inclusive) de 2024. Esto se debe a la combinación de mayores tasas con una brecha cayendo gradualmente. Reflejamos esto en el siguiente gráfico donde, utilizando nuestras proyecciones, estimamos el rendimiento directo en dólares de los principales bonos del Tesoro para 2024 y 2025. Como puede verse, proyectamos retornos negativos para todos los bonos con vencimiento entre enero y julio, con excepción del TV24. Mientras que se destacan los bonos más largos, particularmente aquellos con vencimiento a principios de 2025: el Boncer T2X5 y el dollar-linked TV25, para los que proyectamos retornos de 34% y 47% en dólares, respectivamente.

Para fines defensivos, es prudente consolidar una porción de estas ganancias extraordinarias reasignando los fondos hacia activos dolarizados. Esto puede realizarse a través de una serie de tipos de activos distintos: 

• Bonos soberanos: incluso tras el importante rally de 31% posbalotaje que llevó a sus paridades a los máximos de 2023, la valuación de los bonos argentinos se mantiene baja y refleja quitas de hasta un 40%. Así, nos mantenemos cautelosamente optimistas y vemos potencial en el bono corto GD30. 
• Provinciales: los bonos provinciales se presentan como una opción sólida, con cuentas fiscales robustas, altos cupones y rendimientos elevados de entre el 9% y el 40%. Destacamos créditos de las provincias con mayor solidez fiscal o aquellos garantizados por regalías/coparticipación: Ciudad de Buenos Aires 2027 (TIR 8,9%), Santa Fe 2027 (TIR 12,8%), Córdoba 2025 (TIR 17,1%), Mendoza 2029 (TIR 12,8%), Neuquén 2030 Garantizado (TIR 8,7%), Chubut (TIR 17,5%).
• Corporativos ley extranjera: los bonos corporativos ley Nueva York representan la alternativa más conservadora en renta fija argentina. Son preferibles para aquellos inversores que deseen minimizar la volatilidad y la exposición al riesgo soberano. Sugerimos TGS 2025, Mastellone 2026, YPF garantizado con exportaciones 2026 y Aeropuertos Argentina 2000.
• Corporativos ley argentina: hoy en día preferimos evitarlos. La regulación ha incrementado su demanda artificialmente, situación que puede revertirse si se levantan las restricciones para el acceso al MULC. 
• ‍Cedears: Para estrategias de cobertura cambiaria, es preferible buscar instrumentos con baja volatilidad. En este sentido, los ETFs se presentan como una alternativa superior por estar naturalmente diversificados. En particular, recomendamos el ETF del S&P (SPY).