En los últimos 30 días, los bonos soberanos registraron un alza sorprendente del 11% en dólares. Decimos "sorprendente" porque, a simple vista, no parecía estar asociada con ningún evento particular. Sin embargo, desde una perspectiva más detallada, parece que se explica por una serie de factores.

Globalmente, el aumento de los soberanos argentinos no fue un fenómeno aislado. El acuerdo en el Congreso de EE. UU. se combinó con un IPC ligeramente por debajo de lo estimado y los buenos datos del mercado laboral. Todo esto parece haber generado un importante viento de cola para la cotización de los bonos emergentes. Hemos observado incrementos similares tanto para los bonos soberanos del resto de Sudamérica como para los de Latinoamérica en su conjunto. Los instrumentos argentinos reaccionaron de manera más exagerada, lo que es coherente con su categoría de "high beta" (más sensibles a las fluctuaciones en el mercado global).

En el ámbito local, los bonos se habían quedado rezagados frente a las acciones. Mientras que en los últimos doce meses el Merval acumula una subida del 87% en dólares y se encuentra actualmente en 740, los bonos subieron solo un 13%, y el riesgo país se mantiene cerca de máximos históricos en 2.300 puntos. Este desalineamiento parece exagerado, a pesar de que existan razones para que el riesgo corporativo sea inferior al riesgo soberano.

Otro factor importante podría haber sido el contexto electoral. La expectativa de un cambio de régimen en el corto plazo, que adopte medidas concretas para corregir los desequilibrios estructurales de Argentina, proporciona un fundamento sólido para que el país recupere la confianza de los inversores y acceda al crédito privado externo.

En este sentido, el catalizador más importante para el aumento de los bonos dependerá principalmente de las condiciones económicas en que asuma la próxima gestión, su margen de acción y, sobre todo, su voluntad de demostrar con hechos concretos su intención de reformar.

De todos modos, las quitas de capital implícitas en los precios de los bonos globales son excesivas. Con una tasa de descuento del 15%, en línea con países con calificación crediticia B- como Kenia y Nigeria, la quita de valor implícita varía desde el 32% para el GD41 hasta el 51% para el GD30. Esto parece exagerado cuando observamos que la deuda externa en manos privadas representa solo el 17% del PBI argentino en 2022. Para ilustrar esto, replicamos varios eventos de reestructuración históricos y medimos su impacto sobre los bonos actuales. El más severo fue el de Argentina en 2005 y el más benigno fue el de Uruguay en 2003. Los resultados se pueden ver a continuación:

Basándonos en este análisis, destacamos al AL30 y al GD35 como nuestras opciones favoritas. Mientras que el primero ofrece un rendimiento adicional del 32% incluso si su capital se redujera a la mitad, el segundo representa una opción menos agresiva al ser el bono global con menor paridad y ofrecer un interés corriente del 13%.

El AL30 llama la atención por su diferencial del 30% con respecto a su par de la ley de Nueva York. La prima legislativa es actualmente de casi USD 7 por bono. Este valor se encuentra más de dos desviaciones estándar por encima de su promedio histórico. Si regresara a su media histórica del 15%, ofrecería un retorno relativo del 12,6% por encima del GD30.

En conclusión, seguimos viendo oportunidad en la curva soberana argentina. En particular, vemos valor en el AL30, que ofrece ganancias incluso con quitas de capital del 50% y cuya prima legislativa se encuentra más de dos desviaciones estándar por encima de su par de Nueva York. Como alternativa más moderada, nos inclinamos por el GD35, que, gracias a su baja paridad, resiste quitas de hasta el 40% y ofrece el interés corriente más elevado de la curva.