Los bonos en pesos experimentaron un importante sell-off desde las PASO. Desde el viernes anterior a las primarias, nuestros índices de bonos CER, Dollar-Linked y Duales han brindado retornos en pesos prácticamente nulos. Es una mala noticia, considerando que en el mismo período la inflación aumentó más del 20% y que los dólares financieros ascendieron más del 40%.

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La caída de la deuda en pesos y el auge del dólar financiero reflejan el sentimiento actual del mercado. Con una elevada nominalidad, intensas presiones cambiarias y un margen de maniobra limitado debido a la compleja situación social en un contexto de alta tensión electoral, es imposible descartar eventos extremos o medidas polémicas. Ante este panorama de altísimo riesgo, los inversores buscan refugio en dólares y se deshacen de todos sus activos argentinos.

En este escenario, las tasas de los bonos denominados en moneda local alcanzaron niveles máximos. Por un lado, los bonos CER con vencimiento en 2024 ofrecen rendimientos de hasta CER +20%, cuando hace poco más de un mes se situaban en torno a CER+3%. Por su parte, los bonos duales y los DLK presentan tasas cercanas al 0%, o incluso levemente positivas (como el TV24 que ofrece devaluación +4%), y se posicionan muy por encima de las tasas de devaluación -20% que vimos pocos días después de las elecciones. 

En el cuadro siguiente, realizamos una simulación donde comparamos el retorno en dólares del bono Dollar-Linked TV24, que actúa como representante del retorno de los bonos en pesos, frente a diferentes tipos de instrumentos en dólares: el Cedear del S&P, un bono corporativo de Pampa con vencimiento en 2026, un bono provincial de Mendoza con vencimiento en 2029 y el AL30.

Planteamos tres posibles escenarios: i. A raíz de un desdoblamiento, la brecha se mantiene en un nivel del 100%; ii. Se lleva a cabo una unificación cambiaria (brecha 0%) y se honra la deuda en pesos; iii. Se eliminan las restricciones financieras pero el Tesoro no logra cumplir con sus obligaciones y aplica una quita de capital agresiva del 50% sobre el TV24. Como se puede observar, el retorno mínimo del TV24 en estos escenarios (que son bastante pesimistas) es del 16% en dólares hasta abril y, en el caso más optimista, puede llegar hasta el 134%.

Este ejercicio teórico sirve para ilustrar el potencial de la deuda en pesos. Sin embargo, se requiere un análisis más profundo de los riesgos que el mercado evalúa. En particular, resaltamos que los inversores identifican los siguientes eventos disruptivos: una reestructuración, un desdoblamiento, una hiperinflación y la posible dolarización de la economía. A continuación, analizamos cada uno de estos eventos de forma individual, así como el impacto que esperamos que generen en los diferentes tipos de activos:

Reestructuración: 

La deuda pública en moneda local en manos del sector privado es baja en relación al PBI –alrededor del 10% del PBI–, pero dado que la gran mayoría vence en los próximos doce meses, existe el riesgo de que, ante un evento que incremente la incertidumbre, el gobierno no pueda renovar los vencimientos. Si bien podría saldarla con emisión monetaria, esto añadiría más presión a una dinámica inflacionaria ya de por sí alta. El problema de sostenibilidad surge porque, con más del 95% de la deuda ajustada por inflación o devaluación, esta no puede reducirse fácilmente. Es probable que, si la nominalidad de la economía se agrava y el financiamiento voluntario desaparece, el próximo gobierno opte por reestructurar antes que asumir los costos socioeconómicos de honrar la deuda.

El tamaño de la quita necesaria en una reestructuración estará inversamente relacionado con la brecha existente: una mayor restricción financiera implica más pesos cautivos y, por lo tanto, un mejor financiamiento para el Tesoro. Como señalamos en el cuadro, esto hace que los retornos de la deuda en pesos aparezcan algo más estables: el costo de la quita de capital se verá parcialmente compensado por la ganancia en poder de compra en dólares. A la luz de lo discutido, la deuda en pesos se ve atractiva en dólares incluso frente a grandes quitas.

Es importante mencionar que, en este escenario, no necesariamente todos los instrumentos recibirán el mismo tratamiento: los bonos duales (al ajustarse por el máximo entre devaluación e inflación) son grandes candidatos para obtener un trato menos favorable en comparación con las otras curvas.

Desdoblamiento*:

Bajo este esquema, la brecha cambiaria quedaría institucionalizada, coexistiendo un tipo de cambio comercial (similar al A3500) con un dólar financiero libre (similar al MEP). Es crucial destacar que este sistema no eliminaría las presiones cambiarias y sería inviable con la brecha actual del 150%. En este marco, aún sería necesaria una corrección cambiaria inicial mediante un ajuste en el dólar oficial. Para este panorama, mantenemos nuestra recomendación de bonos duales y Dollar-Linked a principios de 2024 y bonos CER hacia finales de ese año.

Dolarización:

Dentro del universo de riesgos abordados en este informe, la dolarización total de la economía emerge como la principal amenaza para la deuda denominada en pesos. Dado que esta pasaría a estar expresada en dólares, sus paridades actuales –que alcanzan incluso el 109%– tendrían que adecuarse a las de los Bonares –actualmente en el 27%–. Además, con la finalidad de disminuir su peso sobre la deuda total, podrían enfrentar impactos adicionales por las condiciones que se establezcan en el momento de la dolarización: como un tipo de cambio desfavorable, ser sujetos a un canje bajo términos no beneficiosos o una reducción en sus índices de ajuste.

Lógicamente, ante la perspectiva de una dolarización, la decisión financiera óptima es, precisamente, dolarizarse. Sin embargo, si nos limitamos a la curva en pesos, preferimos los instrumentos a corto plazo para finales de 2023 o inicios de 2024, ya que son aquellos con mayor probabilidad de cobrarse en tiempo y forma. Por otro lado, también existe un argumento a favor de adoptar la estrategia completamente opuesta: buscar las paridades más bajas en los instrumentos CER más extensos, como el TX28 o el DICP.

Hiperinflación:

Con la inflación corriendo al 12% mensual, el temor de una hiperinflación está en su nivel más alto en las últimas tres décadas. 

Es imposible determinar con precisión qué sucederá con la deuda argentina en un contexto tan extremo. Tampoco se puede predecir si el dólar prevalecerá sobre la inflación o al contrario (en 1989 predominó el dólar, en 1991 la inflación). Sin embargo, damos por sentado que, en una circunstancia tan adversa, se llevará a cabo una reestructuración. Al igual que con la dolarización, la decisión financiera más acertada es buscar protección en moneda extranjera. Pero dentro de los instrumentos en moneda local, favorecemos los bonos CER a largo plazo (desde 2026 en adelante) debido a su baja paridad.

‍Conclusión: 

Al analizar de manera individual y detallada cada uno de los escenarios que preocupan al mercado, resaltamos que los escenarios que parecen más probables son un desdoblamiento o una reestructuración sin dolarización ni hiperinflación. En ambos casos, la deuda soberana en pesos se presenta como atractiva, tal como ilustramos al inicio del informe.

Los casos de la dolarización y la hiperinflación son distintos: mientras que la primera implica que las paridades tendrían que descender a niveles del 27%, la segunda se manifiesta como una gran incógnita donde resulta imposible determinar qué sucederá con exactitud. El consuelo para estos escenarios es que, a priori, parecen menos probables que las trayectorias menos drásticas.

El candidato Javier Milei sostuvo recientemente que no retrocederá en su plan de dolarización. Sin embargo, la dolarización no se efectuaría de manera inmediata en 2024: tanto él como sus asesores han afirmado que se llevaría a cabo de manera gradual. Es decir, habría una etapa intermedia de bimonetarismo con competencia de monedas.

En cuanto a la hiperinflación, debido a sus características extremas y atípicas, resulta casi impredecible. Algunos indicadores muestran una situación más favorable que en 1989: Argentina actualmente presenta un menor déficit fiscal, una mayor demanda de dinero (medida como M2 Privado/PBI) y un contexto internacional más benévolo (tasa de la Fed en 4,3% frente al 9,3% en 1989). Sin embargo, el panorama cambiario es considerablemente más preocupante: disponemos de menos reservas netas (-USD 5.000 M frente a USD 3.000 M) y una brecha más amplia (160% frente al 25%). Además, el peso de los pasivos remunerados es mayor: en la actualidad triplica la base monetaria, mientras que a finales de los 80s solo la duplicaba.

Los bonos soberanos en pesos se presentan atractivos siempre y cuando se descarten los escenarios más extremos y pesimistas –es decir, una dolarización acelerada o una hiperinflación–. No esperamos que las curvas se normalicen a corto plazo. Para disipar la incertidumbre, será esencial que surjan perspectivas de una transición ordenada, acompañadas de una nueva gestión que ordene las expectativas. A estos precios, el potencial de los instrumentos en pesos es muy elevado, pero no puede capitalizarse sin exponerse a grandes riesgos de cola. 

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*El temor a un desdoblamiento parece haber perdido relevancia en el último tiempo. Así lo reflejan los precios de ROFEX, que marcan un sendero de altísima devaluación: 103% hasta fin de diciembre, de 221% hasta fin de abril y de 250% hasta fin de agosto del año que viene. Sin embargo, es posible que recobre trascendencia en caso de que Patricia Bullrich ingrese al ballotage.