Luego de la victoria electoral de Milei, las expectativas de devaluación tuvieron un notable aumento impulsadas por las perspectivas de una fuerte corrección en el dólar oficial. Esto repercutió fuertemente sobre los contratos futuros, que subieron un 30,1% desde el balotaje. Así, el contrato de diciembre quedó en $800, lo que significa una  Tasa Nominal Anual (TNA) del 1.317% y señala una devaluación directa del 122% contra noviembre. A partir de ahí, los contratos marcan una devaluación mensual del 16% en enero, del 10% promedio entre febrero y mayo; del 7% entre junio y septiembre.

Creemos que estos valores son demasiado elevados. Con la inflación marcando un piso del 10% mensual, una devaluación del 122% en un solo mes luce arriesgada para un gobierno que recién inicia su mandato y en el que aún tiene un gran desafío en el Congreso para aprobar las reformas que le den sustento a su plan de consolidación fiscal. De no lograr el apoyo necesario, el riesgo de que el salto cambiario se dispare a precios y a una hiperinflación será muy elevado. Esta visión estuvo respaldada por el mismo Milei cuando afirmó que “no habrá una salida inmediata del cepo”. Así, nos imaginamos una devaluación inicial importante pero no tan elevada del 90% que dejaría el tipo de cambio de fines de diciembre más cerca de los $700.

Por esto mismo, vemos valor en tomar una posición vendida en la curva de contratos futuros de dólar. Especialmente porque la relación riesgo-retorno parece asimétrica: no imaginamos una devaluación superior al 122% que ya valúa el mercado y, por lo tanto, el margen de pérdidas parece acotado. 

Una forma de aprovechar esto sin tomar una posición vendedora en el dólar oficial es a través del sintético en pesos a febrero 2024, que opera en una TNA del 305%. Esto es un atractivo spread contra la letra CER de febrero X20F4 (TNA proyectada del 147%), del dual del mismo mes (TNA proyectada del 190%) y del plazo fijo (TNA del 133%). A estos precios, el sintético deja un retorno directo cercano al 78% para fin de febrero, virtualmente empatando contra la inflación del 79% que esperamos entre diciembre y febrero.

Dólar sintético: ¿cómo se construye?

El sintético es un instrumento financiero a tasa fija que nace de la combinación artificial de dos tipos de activos: los bonos dollar-linked/duales y los contratos de dólar futuro de ROFEX. Se elabora vendiendo un contrato de ROFEX a febrero (equivalente a USD 1.000) y comprando 1.000 nominales de TDF24, de forma que se netea la exposición al tipo de cambio. Uno puede pensar que el resultado de esta operación es que se fija el tipo de cambio final del bono, y así lo convierte en algo similar a una letra a tasa fija como las LEDES o las LELIQs.

Como contracara de su elevada tasa, el sintético está expuesto a un riesgo mark-to-market. Mientras el TDF24 se cobra a vencimiento, el futuro de dólar se concilia diariamente por las variaciones en el precio del contrato. Aunque estas diferencias se compensan a vencimiento, el valor tiempo del dinero puede jugar a favor o en contra. Por un lado, las variaciones negativas deben ser cubiertas, tomando un costo de oportunidad con efectivo propio o colocando caución. Por el otro, las variaciones positivas representan un flujo a favor que puede ser capitalizado en un fondo money market o de cualquier otro instrumento.

Sin embargo, observamos que este riesgo es acotado. En primer lugar, porque, como mencionamos al principio, el precio actual del contrato ya descuenta una devaluación muy elevada. En segundo lugar, porque el sintético seguirá ofreciendo tasas atractivas incluso en los casos en que el contrato se eleve a niveles completamente por encima de lo esperado.

Para ilustrar este último punto, en el siguiente cuadro presentamos un cuadro de doble entrada que estima la TNA del sintético según el precio final del contrato futuro y la cantidad de días antes de vencimiento en que el mercado internaliza este precio final. Esto nos permite simular el impacto en las ganancias generado vía el mark-to-market del contrato por los cambios en las expectativas devaluatorias. Con el objetivo de no subestimar las consecuencias de este riesgo, asumimos una tasa de caución elevada del 14,8% mensual (significativamente por encima de su nivel actual del 9,8%).

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Como refleja este ejercicio, la tasa del sintético se mantiene atractiva incluso para los escenarios malos. En el peor de los casos, donde la devaluación es un 27% mayor a la que espera actualmente el mercado, la TNA del sintético oscila entre el 204% y el 304%, superando siempre el rendimiento de la LECER de febrero. Así, bajo nuestro escenario con el dólar a $895, la TNA del sintético oscila entre el 354% y el 304%, superando ampliamente todos los retornos que proyectamos para los instrumentos del Tesoro en dicho periodo.