En la licitación del 21 de marzo, el Tesoro colocó una nueva Letra Capitalizable (Lecap) en pesos con vencimiento en enero del 2025. La S31E3 marcó el regresó de las emisiones a tasa fija, que fueron prácticamente inexistentes en los últimos doce meses. Estas letras generan intereses que se abonan al finalizar el plazo junto con el capital principal. En términos operativos, su funcionamiento es idéntico al de las Letras de Descuento (Ledes) a tasa fija.

Frente a la desaceleración de la inflación y la reducción de las tasas de interés, se ha despertado una demanda natural por instrumentos a tasa fija. Las perspectivas de una Argentina con menor nominalidad empujan a los inversores a buscar activos no indexados. En este sentido, los instrumentos a tasa fija ganan atractivo cuando la inflación disminuye ya que aumentan sus retornos en términos reales.

A pesar de que era previsible un alto interés en la nueva letra, resultó sorprendente que su tasa efectiva mensual (TEM) de corte fuese tan solo de 5,5% (TIR 92%), situándose por debajo de la tasa de pases (TEM 6,9%), de los Fondos Comunes de Inversión (FCI) Money Market (5,9%) y de los plazos fijos (TEM 5,8%). En un principio, este rendimiento tan reducido se atribuyó a que el Tesoro decidió excluir al 75% de las ofertas para alcanzar una tasa tan baja. Sin embargo, unos días después comenzó a negociarse en el mercado secundario a ese mismo nivel de TEM 5,5%.

El regreso de la tasa fija proporciona una fuente de información valiosa para analistas e inversores. Al comparar estos instrumentos con otros que ajustan su capital por inflación (CER) o tipo de cambio (dollar-linked), es posible obtener las expectativas implícitas del mercado respecto a la inflación futura y los niveles de devaluación. En consecuencia, los precios actúan como un espejo de lo que espera el mercado, ofreciendo pistas sobre la confianza en el programa económico. Además, comparar estas expectativas implícitas contra nuestras proyecciones nos permite detectar oportunidades y tomar decisiones de inversión de forma más informada.

Tasa fija vs. inflación

Comparamos la S31E3 contra el bono CER T2X5 a febrero del 2025 (Tasa real anualizada de -20%). Para que el bono ajustable por inflación ofrezca una TIR de 89% idéntica a la Lecap, la inflación entre marzo del 2024 y diciembre del 2024 debe ser de 6,3% mensual promedio. Este escenario sólo es posible si la inflación cede rápidamente y, a priori,  parece demasiado optimista. Nuestras proyecciones marcan una inflación promedio de casi 7,7% mensual en 2024, escenario bajo el cual el T2X5 paga una TEM de 6,8% (TIR 121%).

Así, preferimos la curva CER, ya que esperamos que otorgue un rendimiento superior. Aunque los datos de inflación de diciembre, enero y febrero sorprendieron a la baja –y probablemente también lo haga la inflación de marzo–, no vemos probable una desinflación tan acelerada como la que señalan los precios. Nuestro análisis se basa en varios factores: 

Por lo tanto, manifestamos nuestra preferencia por la curva CER, anticipando que brindará un rendimiento más favorable. Aunque los índices de inflación recientes mostraron cifras menores a las esperadas, incluyendo potencialmente marzo, consideramos improbable una desaceleración tan rápida como sugieren los precios actuales. Nuestro análisis se basa en varios factores:

1. Expectativa de resultados fiscales menos robustos: La nueva fórmula de movilidad jubilatoria, establecida por DNU, implica un incremento del 62% en abril respecto a febrero, traduciéndose en un aumento real del 29% para el gasto gubernamental más significativo.  

2. Reducción de la capacidad de absorción monetaria: Las operaciones de licitaciones de BOPREAL están finalizando, lo que reduce el margen del Banco Central para reducir excesos de liquidez.

3. Atraso en los precios regulados: Aún no se han ajustado todas las tarifas, como las del gas, y algunas de las ya ajustadas ahora están vinculadas a la inflación, incrementando el componente inercial en la formación de precios.

4. Sostenibilidad del ritmo de devaluación: Consideramos que el actual ritmo de devaluación del 2,0% mensual no es sostenible a largo plazo, tema que analizamos con mayor detalle en la siguiente sección.

Esta combinación de factores nos lleva a concluir que, aunque el entorno actual puede parecer propicio para los instrumentos a tasa fija dada la desaceleración nominal, la curva CER ofrece mejores perspectivas de rendimiento ante las condiciones económicas previstas.

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Tasa fija vs. devaluación

Repetimos este ejercicio con el tipo de cambio, para eso comparamos la S31E3 contra el bono dollar-linked TV25 a marzo del 2025 (Tasa en dólares oficiales de -1%). Para que el bono ajustable por devaluación ofrezca una TIR de 89% idéntica a la Lecap, la devaluación entre abril del 2024 y marzo del 2024 debe ser de 5,2% mensual promedio. Así, los precios señalan un sendero de elevada apreciación cambiaria en 2024. Lo cual es consistente con la inflación a la baja implícita en precios y con la devaluación oficial de 4,9% implícita en los contratos futuros de ROFEX. Nuestras proyecciones marcan una devaluación en línea con esto, de 5,0% promedio, que llevaría a que el TV25 pague una TEM de 5,3% (TIR 85%).

A pesar de la menor tasa, también preferimos la curva dollar-linked. En primer lugar, porque el sendero que proyectamos presenta riesgos de sostenibilidad. Este nivel de apreciación cambiaria no es compatible con el objetivo de acumulación de reservas internacionales. Además, vemos valor en sacrificar 0,2 puntos de tasa como compensación de la cobertura en caso de haya una unificación cambiaria en el segundo semestre.

Conclusión 

A estos precios de mercado no vemos atractivo en la nueva Lecap S31E5. Preferimos buscar alternativas indexadas en el universo de los CER y los dollar-linked. La TEM de 5,5% de la letra capitalizable descuenta el mejor escenario posible para el 2024: una rápida desinflación y una economía sin necesidad de mantener un tipo de cambio competitivo. Este escenario, aunque posible, es sumamente optimista y no contempla los riesgos que siguen latentes en la economía argentina.