CURVAS EN PESOS 

¿Qué ve el mercado?

Los distintos instrumentos que se negocian en el mercado permiten extraer información acerca de cuáles son las proyecciones implícitas en los precios. Gracias a esto, se puede obtener un sendero implícito para la inflación, la devaluación, el tipo de cambio real, la brecha y la tasa.

Inflación. Al cierre del lunes 29 de julio, las tasas entre los bonos CER (ajustables por inflación) y los bonos a tasa fija tenían en precios un escenario de fuerte desaceleración de la inflación. La tasa de inflación implícita en los bonos para julio y agosto apunta al 3,2% m/m, por debajo de la proyección de 3,7% del BCRA y de las últimas estimaciones del REM. Para el bimestre septiembre-octubre, se elevaría al 4,9% m/m y en los últimos dos meses del año habría una leve deflación de 0,1%. Así, la inflación cerraría 2024 en 110%. Para el 2025, los precios "proyectan" un repunte en la inflación que correría al 3,3% m/m promedio.

Devaluación. Las expectativas de devaluación pueden extraerse de dos formas: con el breakeven entre dollar-linked y la tasa fija y con los futuros de dólar. Ambos métodos reflejan una aceleración en el crawling peg, aunque sin salto cambiario. Sin embargo, el breakeven entre los bonos del Tesoro tiene implícito un ritmo de devaluación de 3,0% m/m entre agosto y fines de septiembre (vs. 4,3% m/m Rofex); de 5,8% m/m entre octubre y marzo del 2025 (vs. 4,5% m/m Rofex); y de 4,6% m/m entre abril y junio del 2025 (vs. 3,2% m/m Rofex).

Tipo de cambio real. Con la inflación a la baja y la devaluación al alza, los precios reflejan que el tipo de cambio real tendría una ganancia significativa: terminaría 2024 en un nivel un 12,1% por encima de su valor a fines de junio (el año cerraría con una apreciación real del 31%). Para la segunda mitad de 2025, acumularía una ganancia adicional del 11,3% en términos reales ($1.160 a precios de hoy).

Brecha. El diferencial entre el BPOA7 y la curva dollar-linked señala una brecha de 8,9% para fines de abril de 2025.

Tasas de interés. Las tasas forwards de la curva de lecaps señalan que el mercado no espera que la tasa caiga a medida que desacelere la inflación. Por el contrario, anticipa que la tasa a 30 días se mantenga en un nivel cercano a TNA 50% hasta principios de 2025, donde subiría a TNA 60%.

Estrategia en pesos

Los bonos CER sufrieron importantes caídas de hasta 6,9% en la última semana, y así prácticamente todos los bonos ajustables por inflación cotizan en tasas reales positivas cercanas a los dos dígitos. A modo de ejemplo, el TZXM5 a marzo de 2025 cotiza en una tasa real de CER +13%, lo que, bajo nuestras proyecciones, implica una TEM anualizada en pesos de 6,2%. Con esto, el escenario optimista ya está incorporado en precios y vemos valor en los boncer en vista del repunte inflacionario que existiría en un escenario de unificación.

Recomendación: 20% TV25 (Devaluación -10%) + 25% otros dollar-linked* (devaluación -4%) + 20% TDE25 (CER +8%; DLK -21%) + 20% TZXM5 (CER +13%) + 15% S28F5 (TEM 4,2%).

*FCIs dollar-linked corporativos (Delta Gestión IX y Balanz Capital Renta Fija) + Sintético dollar-linked (Lecap + Contrato Futuro). 

CURVAS EN DÓLARES 

Soberanos hard-dollar 

Los bonos soberanos tuvieron una buena semana y subieron 2,1%, impulsados por el mejor contexto para los bonos emergentes y por el anuncio de que el gobierno tendría acceso a un REPO para cubrir los vencimientos de capital de enero.

De todas formas, no vemos que esto sea suficiente para revertir la mala dinámica de los bonos. Especialmente porque el BCRA sigue perdiendo reservas internacionales, a lo que se suma la caída que están teniendo los precios de los commodities agrícolas, y de la soja en particular, que ya cotizan por debajo de los USD 380 por tonelada, el valor más bajo de los últimos 4 años.

A pesar de esto, las perspectivas a más largo plazo siguen siendo buenas. El REPO anunciado por el gobierno sirve para ponerle un piso a la potencial pérdida que pueden sufrir los bonos, ya que "garantiza" recuperar un porcentaje de la inversión. Para el GD30, el porcentaje a cobrar en enero representa el 16% de su precio actual, mientras que para el GD35, los cupones de enero representan un 5% de su precio.

Le ponemos un piso teórico al rendimiento de los bonos asumiendo un escenario pesimista de reestructuración en julio de 2025, con una quita del Valor Presente Neto del 39%, en línea con el promedio histórico de reestructuraciones soberanas. Bajo este escenario, el GD30 caería un 9% y el GD35 caería un 5%, lo cual parece una pérdida aceptable dado un escenario tan pesimista. Si la quita fuese menor, en torno al 13%, el GD30 ganaría un 23% y el GD35 un 33%. Esto nos ilustra dos puntos: 1. Los bonos tienen mucho para ganar y no tanto para perder; 2. Los bonos largos lucen relativamente más atractivos que los cortos.

Recomendación: aunque esperamos que aparezcan mejores oportunidades de compra, es un buen momento para comenzar a retomar posiciones a mediano/largo plazo en los bonos del Tesoro. Dado el análisis previo, sugerimos una mayor ponderación del GD35 sobre el GD30.

BOPREAL

En el informe de la semana pasada mencionamos que tanto el adelanto de intereses como el anuncio del REPO generaron un entorno negativo para la deuda del BCRA. Esto se debe a que las medidas le dieron prioridad a la deuda del Tesoro, lo que resulta en que la seniority de los BOPREAL sea inferior en la práctica. El mercado coincidió con nuestra visión y, en la última semana, los bonos del organismo monetario cayeron un 2,2%.

Donde sí vemos valor es en el BPOA7, que cotiza en una TIR del 23%. El strip A luce atractivo a esta tasa elevada, dado su vencimiento cercano en el tiempo (abril de 2025) y el hecho de que puede precancelarse en pesos, lo que debería mantenerlo ajeno a la dinámica de las reservas. Así, el strip corto de la Serie 1 se presenta como una alternativa conservadora, de alto rendimiento y baja correlación al riesgo del resto de los instrumentos.

Recomendación: como alternativa defensiva, vemos atractivo en el BPOA7, en TIR 25%, que puede precancelarse en pesos al dólar MEP de abril 2025.

Provinciales

En el universo provincial, preferimos una estrategia conservadora que apunte a aprovechar las tasas históricamente altas a través de créditos con buenos fundamentals. Especialmente, aquellas provincias que puedan capitalizar el fuerte crecimiento de recaudación generado por regalías e ingresos brutos por el desarrollo de Vaca Muerta.

Recomendación: Córdoba a 2029 (TIR 16%) y 2027 (TIR 14%); Chubut 2030 (TIR 13%) y Neuquén no garantizado al 2030 (TIR 14%).

Corporativos

En el mercado existen bonos corporativos emitidos tanto bajo la ley argentina y bonos corporativos emitidos bajo la ley de Nueva York. Esto define en qué corte se negocia una eventual judicialización del crédito.

Contrario a lo que uno supondría, las obligaciones negociables ley argentina cotizan a mayor precio –y menor tasa– que sus pares neoyorkinos. Hoy, nuestra selección de créditos ley local ofrece una TIR en torno al 6,5%; casi un punto por debajo de la TIR de 7,3% que ofrecen aquellos de emisores y plazos similares pero emitidos bajo ley extranjera.

Esto ocurre debido a que, por cuestiones regulatorias, quienes acceden a créditos emitidos bajo ley extranjera pierden acceso al MULC. Esta regulación ha incrementado artificialmente la demanda por bonos ley argentina, lo que resulta en mayores precios y menores tasas.

Con el nuevo gobierno, Argentina se encamina hacia un mercado financiero menos restringido. Con esto en mente, el mercado comenzó a descontar que desaparecerá la diferencia regulatoria entre las emisiones locales y extranjeras. Por esto mismo, el spread legislativo (actualmente negativo en 0,8%) entre ambas curvas se ha comprimido en casi siete puntos desde sus mínimos de noviembre del año pasado (negativo en 7,2%).

Este diferencial debería seguir achicándose hasta, eventualmente, revertir su signo. Al igual que ocurre con los bonos del Tesoro argentino, las obligaciones negociables emitidas localmente tienen que ofrecer un premio a los inversores para compensarlos por el mayor riesgo de los tribunales rioplatenses.

‍Recomendación: con esto en consideración, sugerimos seguir limitando las posiciones en bonos corporativos a aquellos emitidos bajo ley Nueva York. Telecom 2026 (TLC1D) en TIR MEP 8,4%, YPF 2029 (YMCID) en TIR MEP 8,9%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR MEP 7,3%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,9%. Para inversores grandes en el extranjero, recomendamos los riesgos de Transportadora Gas del Sur a 2031 (ticker TSC3O; TIR Cable 8,5%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 8,0%).