En el último mes, el bono dual TDF24 experimentó un incremento significativo: ahora cotiza a una TIR de devaluación de -18%. De acuerdo con nuestro escenario macroeconómico para los próximos meses, continuamos viendo valor en el TDF24, aunque también identificamos buenas oportunidades en el bono TV24.

A lo largo de los últimos 30 días, el dual de febrero de 2024 se incrementó un 13%, destacándose del resto de los bonos duales y dollar-linked (que ganaron un 9% respectivamente); además, obtuvo un retorno similar a los bonos CER a 2024. Como resultado, la cotización del dual se sitúa notablemente por encima del par y ofrece una TIR de devaluación de -18% (o de inflación de -11%). Si bien este aumento es justificable, dado que el instrumento está bien posicionado para aprovechar un posible salto cambiario en diciembre, resulta sorprendente el desacople observado con respecto a sus comparables.

Así, el diferencial de tasa del TDF24 alcanzó un máximo del 11% contra el dollar-linked de abril (TV24) y del 6% contra el dual de abril (TDA24), muy por encima de su promedio histórico de 4% sobre estos bonos que vencen 60 días después. ¿Es justificable un margen de dos dígitos por solo dos meses de diferencia? En este informe, argumentamos que sí, apoyándonos en la expectativa de un significativo salto devaluatorio a finales de diciembre o principios de enero, seguido de una marcada desaceleración en el ritmo de devaluación que busque anclar expectativas. En un escenario así, el TDF24 capitaliza rápidamente el salto cambiario: permite reinvertirlo y ahorrar el costo de atarse a dos meses de apreciación real.

Para ello, simulamos los retornos de los tres bonos en nuestro escenario base para los próximos dos años. En este escenario, proyectamos una devaluación mensual promedio de 7,6% hasta noviembre de este año. Con el cambio de gestión, anticipamos un salto en el tipo de cambio del 90% en el periodo diciembre-enero que lleve el tipo de cambio real a su promedio histórico de alrededor de 140. Y, a partir de febrero, proyectamos una devaluación promedio del 5,0% para el resto del año.

Bajo este escenario, esperamos retornos directos de 179%, 215% y 229% para el TDF24, el TDA24 y el TV24, respectivamente. Con estas tasas, el TDF24 debería reinvertirse a una tasa mensualizada de al menos 6,2% (TEA 104%) hasta abril para superar al TDA24. Dado el proceso de estabilización económica en curso, parece poco probable que veamos una tasa tan baja, lo cual nos lleva a mantener nuestra preferencia por el dual de febrero.

Las ventajas en comparación con el TV24 son menos claras. Para empatar con este, el TDF24 necesitaría poder reinvertirse a una tasa mensual de 8,3% (TEA 161%), lo que se ajusta mucho mejor a nuestro escenario macroeconómico. Sin embargo, la opcionalidad CER del dual nos lleva a inclinar la balanza a su favor porque ofrece protección contra escenarios de depreciación en el tipo de cambio real, como podría ocurrir con un eventual sistema de desdoblamiento cambiario o por un pass-through muy por encima de lo esperado.

No obstante, tiene sentido diversificar parte de la cartera con el TV24. Con los riesgos de un evento crediticio en la deuda en pesos aún presentes, es aconsejable posicionarse en un bono de menor paridad y, por lo tanto, menor exposición a un nuevo reperfilamiento.

Para evaluar la robustez de los resultados obtenidos, realizamos un análisis de sensibilidad sobre nuestras proyecciones. Nos enfocamos en cuatro variables clave: el tamaño del salto cambiario, el momento en que ocurre el salto y el ritmo de devaluación previo y posterior al mismo. Los resultados se detallan en el cuadro a continuación:

Los hallazgos del estudio indican que tanto el tamaño del salto devaluatorio como el ritmo de devaluación previo al salto tienen un impacto uniforme en el rendimiento de los bonos, sin generar una ventaja relativa. Además, la fecha en que se produce el salto impacta significativamente solo cuando ocurre después de febrero, resultando en una disminución drástica en el rendimiento del bono dual de ese mismo mes. Por otra parte, el ritmo de devaluación posterior al salto es la única variable que beneficia de manera consistente a los bonos con vencimiento en abril. De tal modo que, si este ritmo de devaluación se mantiene en al menos un 6%, el bono dollar-linked ofrecerá un rendimiento superior al del bono dual de febrero.

Conclusión

En conclusión, de nuestro análisis se deduce que el TDF24 sigue siendo nuestra opción favorita. Todavía vemos valor en su capacidad para capitalizar rápidamente el salto cambiario, así como en su opcionalidad CER. Por su parte, el TV24 se presenta como un contendiente razonable: también recomendamos incorporarlo a la cartera.