Dentro de Argentina, preferimos los bonos del Tesoro

Al comparar las curvas de rendimientos del Tesoro y del BCRA, se observa que la segunda cotiza significativamente por debajo de la primera.

Por un lado, los bonos globales ley Nueva York presentan una curva profundamente invertida y cotizan con TIRs de entre 30% y 19%. Así, sus precios aún distan de estar normalizados y reflejan una probabilidad significativa de que se produzca una reestructuración. El precio del GD30, con una TIR del 28%, por ejemplo, descuenta una probabilidad de reestructuración de 47% (asumiendo una exit yield del 15% en línea con países con rating crediticio B- y una quita de 38%, acorde con el promedio histórico de reestructuraciones). 

Por el contrario, la curva de BOPREALes presenta una forma mucho más “normalizada” con una pendiente positiva que paga tasas de entre 15% y 24%. Esto refleja riesgos de reestructuración bajos o prácticamente nulos. Este menor riesgo tiene cierta justificación en la Serie 2, debido a su acelerado flujo de pagos, y para los strips A y B, los cuales presentan un menor riesgo de repago porque amortizan en pesos. 

Sin embargo, no hay menor riesgo en los strips C y D, cuyas amortizaciones son en dólares (50% para el strip C) y se concentran íntegramente en 2027. Se suele explicar esta diferencia diciendo que estos instrumentos son “riesgo BCRA” en lugar de “riesgo Tesoro”. Para comprar el strip D, hoy el mercado paga USD 4,8 por encima de lo que pagaría por un global y USD 7,6 por encima de lo que pagaría por un bonar. Es decir, no vemos que se justifique pagar un 7% o 12% de más por tener al Banco Central de Argentina como contraparte. Por su histórica falta de independencia, el valor de esta prima debería ser más cercano a 0%. Vemos mucho más valor en resguardarse en un crédito protegido por las cortes de Nueva York. Nos resulta muy difícil imaginar un escenario donde se defaultea la curva del Tesoro y el BCRA sigue accediendo a dólares para pagar. No existe ningún precedente histórico que respalde esta visión. 

Visto así, los retornos de la curva de globales y bonares dominan a los de la curva BOPREAL. La diferencia entre ambas es tan grande, que para igualar al rendimiento de la Serie 2 a su vencimiento en julio 2025, el GD30 puede resistir hasta una ampliación de su TIR en casi 10 puntos desde su nivel actual de 28%. Este margen es aún mayor contra los strips C y D, a los cuales el GD30 superará en tanto su tasa no caiga en 16 puntos y 23 puntos a abril del 2027 y octubre 2027, respectivamente. Para observar estos niveles de TIR de entre 44% y 51% es necesario remontarse a los momentos financieros más críticos del 2023 y 2022. 

Por el contrario, los strips A y B lucen mucho más competitivos y el GD30 debe mantener una performance estable en los próximos años para superarlos en términos de rendimiento.

Dentro de la curva BOPREAL, preferimos los strips A y B.

La subcurva de strips tiene una pendiente invertida, es decir que los instrumentos más cortos pagan tasas anualizadas mayores a la de los instrumentos más largos. Los strips A y B, con respectivos vencimientos en 2025 y 2026, ofrecen TIRs en torno al 24%, mientras que los strips C y D a 2027 ofrecen tres puntos menos de tasa y cotizan en TIRs de 21%.

Estas tasas superiores no tienen como contraparte un mayor riesgo. Por el contrario, el tramo corto incluye cláusulas que permiten anticipar sus amortizaciones para cancelar impuestos al máximo entre el dólar MEP y el dólar oficial. Esto significa que son instrumentos “MEP-Linked” a cobrar en moneda local y, por lo tanto, su riesgo de default es muy bajo (especialmente cuando lo comparamos contra sus pares hard-dollar). 

El strip A incluso ofrece un rendimiento más elevado que el BOPREAL Serie 2, con vencimiento en julio de 2025 y una TIR de 15% casi diez puntos por debajo. Aunque esta diferencia nos parece excesiva, tiene su razón de ser. La Serie 2 ofrece un cronograma de pagos más acelerada y suave, ya que se amortiza en doce cuotas mensuales a partir de junio de este año. Esto significa que un 60% del flujo se recibe antes de enero 2024 (fecha clave donde el Tesoro hará frente a vencimientos privados en dólares por USD 3.500 M). Por el contrario, el strip A es un bono bullet y el repago de su capital está completamente concentrado en abril del 2025.

Como sus vencimientos son en pesos, el strip A también puede compararse contra la curva dollar-linked. Esto requiere de ciertos supuestos alrededor del comportamiento de la brecha, ya que el BOPREAL está vinculado al dólar financiero y no al dólar oficial. Su bono comparable directo es el TV25 a marzo del 2025, que cotiza en una TIR de 3% en dólares oficiales contra la TIR de 24% al dólar financiero del BPOA7. Este diferencial de casi veinte puntos refleja las crecientes expectativas de una unificación cambiaria, donde el TV25 se vería beneficiado porque el dólar oficial subió más que el financiero. Para compensar por este factor, el BOPREAL debe ofrecer una mayor tasa.

En el caso más optimista posible para el TV25, donde damos por cierto que habrá una unificación cambiaria antes de marzo del 2025, este bono ofrece una TIR de 26% al dólar financiero. Este nivel funciona como techo para el BOPREAL y es muy similar a su tasa actual, por lo que parece ser que los precios descuentan que la unificación cambiaria será un hecho. Con tan poco castigo para el bono del BCRA contra su par dollar-linked, también vemos valor en rotar TV25 por BPOA7.