Como todas las veces que hay control de cambios y la brecha cambiaria se amplía, el mercado va buscando cobertura cambiaria al dólar oficial porque sabe que en el futuro, tarde o temprano, habrá una devaluación y una unificación cambiaria. Esto deja expuestos a importadores y deudores en dólar oficial; por eso, son los mayores demandantes de cobertura.

Para cubrirse del riesgo cambiario existen varios instrumentos, tanto del sector público como de empresas privadas. Por el lado del Gobierno, hoy podemos obtener cobertura a través del BCRA con la venta de dólar futuro a través de contratos en ROFEX y MAE, con un monto que asciende a USD 5500 M y que vencen la mayoría a un mes de plazo. Además, el Tesoro tiene colocados USD 6.000 M de bonos Dollar Linked (DLK) cuyo rendimiento dependerá de la evolución del tipo de cambio oficial, y a los que se agregaron otros USD16.000 M de “Duales 2023” que, recordemos, pagan lo que de más alto entre inflación y devaluación. Entre los tres, el monto alcanza a los USD 30.000 M, a pagar por este gobierno ya que vencen casi todos antes de diciembre de 2023. Por el lado de las empresas, están las emisiones de deuda indexada al tipo de cambio que por lo general pertenecen a empresas exportadoras, con mejor calidad crediticia y que suman otros USD 3.000 M.

Bonos de cobertura ante devaluación

Soberanos. Hoy, los Bonos DLK a corto plazo brindan una cobertura perfecta porque están cotizando “sobre la par”. Por ejemplo, el T2V2 que vence el próximo 30 de noviembre vale $151, cuando el dólar oficial mayorista BCRA 3500 está cerca de $145. Esto implica una cobertura de dólar oficial “menos” el 4% (rinden negativos cerca de 21% anual). Algo similar a lo que rinde hoy comprar una Lede a noviembre al 72% TNA y cubrirse con dólar Futuro en Rofex a 110% TNA, es decir, cerca de 19% negativo en dólar oficial. Las dos opciones (Dollar Linked y comprar Lede + Rofex) están hoy prácticamente arbitradas. Los DLK que vencen en abril (TV23) y julio (T2V3) del año que viene en promedio cotizan 7% sobre la par en tanto que los que vencen en 2024 (TV24) cotizan “a la par”. 

Empresas. Dado el riesgo de crédito que tiene el Tesoro, el mercado paga más por comprar Bonos DLK de empresas. Lo positivo es que pueden tener menor riesgo de default –ya que la empresa cuida más el crédito– aunque cuentan con la limitación de que tienen poca liquidez porque la mayoría de los inversores los compran y esperan hasta el vencimiento (a finish). El segundo motivo es que son de más largo plazo o más caros que los soberanos. Por ejemplo, hay buenos créditos como el DLK de AA 2000 a septiembre de 2023 (rinde -7%), el de Pan American de febrero de 2024 (rinde -3%) o el de la petrolera Vista a marzo de 2024 (rinde -7%). Para armar una cartera de Bonos DLK de Empresas hoy, hay que pagar “sobre la par” y el riesgo es alto, sobre todo si no hay una “devaluación fuerte o unificación cambiaria”.

Bonos Dollar Linked con diferentes escenarios Macro

El control de cambios no puede durar para siempre. Es sabido que las soluciones que aporta la limitación al acceso del mercado cambiario son transitorias, que en el mediano plazo las reservas internacionales tienden a caer y la brecha cambiaria se amplía a niveles insostenibles que obliga a un reordenamiento del mercado. Prueba de ello es la evolución que tuvo Argentina durante los últimos años: se profundizó el control de cambios, las reservas internacionales netas están en niveles mínimos y la brecha cambiaria supera cómodamente el 100%. Con este marco de fondo y con perspectivas de cambio de gobierno en 2023, los agentes ya se imaginan que dentro de los próximos dos años Argentina unificará el mercado cambiario. Nadie sabe cuándo y el “timing es importante”. Por caso, en el último mes el gobierno lanzó el “dólar soja” en un intento de evitar un ajuste abrupto del tipo de cambio y dosificar la devaluación con tipos de cambio diferenciados. Este puede ser el primer paso para que comiencen a aparecer más tipos de cambio sectoriales y con más control de cambios (el turismo es el principal candidato). De todas maneras, con un contexto internacional más complejo y con menor liquidación del agro, no está descartado un ajuste brusco del tipo de cambio o bien que acelere el ritmo de devaluación tratando de superar a la inflación. Veamos los diferentes escenarios que se abren para los DLK.

1. Desdoblamiento: si el Gobierno profundiza el desdoblamiento, los Bonos DLK pierden atractivo. Por cómo está hoy diseñado el andamiaje legal del mercado cambiario, las herramientas de cobertura de Argentina ajustan por el dólar oficial “BCRA 3500”, que es un dólar de mercado único. Si el BCRA dice que el dólar “BCRA 3500” es el Comercial, pero se desdobla en otro Dólar Financiero, el Bono DLK va a pagar “Dólar BCRA 3500” dado que el Comercial siempre será más barato –incluso se irá atrasando– que el Financiero. Mismo caso que el Dólar Futuro de Rofex, que liquida por el BCRA 3500. Un importador seguiría atado al Dólar Comercial, por lo que el DLK seguiría con cobertura cambiaria. 

2. Devaluación gradual (Crawling Peg): si el Gobierno decide ir por un crawling peg similar a la inflación, los Bonos DLK van a ir acompañando, pero a los precios actuales los Bonos CER o los de Tasa Fija son mejor alternativa.  

3. Devaluación del 20%: si el Gobierno decide ajustar el Dólar Oficial, hoy los Bonos DLK están muy “sobre la par” (en niveles de 5 a 10% sobre la par) y luce como que los bonos ya tienen incorporada una devaluación “suave”. En ese caso, habrá que mantenerlos para evitar riesgo “puerta 12” el día después del ajuste.  

4. Unificación cambiaria: implica un fuerte ajuste del tipo de cambio oficial de manera que cierre la brecha con el tipo de cambio implícito en los bonos, por lo que el piso sería una devaluación del 50%. Este escenario, si bien es el que resuelve gran parte de los desequilibrios macroeconómicos, implica un gran salto devaluatorio. Es la última alternativa que tomaría el Gobierno habida cuenta del riesgo de gobernabilidad que correría al hacerlo, sin plan y sin credibilidad. Si el Gobierno logra llegar a diciembre de 2023 sin generar un salto devaluatorio, esta tarea le tocará a la próxima administración a partir de 2024.  

Estrategia de Cobertura

Por el solo hecho de que exista una chance de un ajuste de tipo de cambio oficial, comprar DLK sigue siendo una buena estrategia de cobertura. En el corto plazo pueden perder atractivo si el Gobierno logra evitar el salto cambiario de la mano de Desdoblamiento o manteniendo el Crawling Peg, o una combinación de ambos, incluyendo más control de cambios. Igualmente, para quien quiera hacer cobertura cambiaria con Bonos DLK recomendamos buscar bonos que rindan positivos, como los que vencen en 2024, o estar atento a las próximas licitaciones que salgan a mercado dado que suelen salir a mejor precio.