Si bien es lógico esperar en el futuro menores precios que los actuales para el mineral de hierro (hoy cotiza a USD 215 x TN conforme nivel de calidad del 62% CFR puerto de Qingdao, China), muy cerca de los máximos de USD 238,6 x TN alcanzados a comienzos de Mayo-21, creemos que a los precios actuales VALE sigue siendo una muy buena opción para conservar en cartera, dadas las siguientes razones:

Ratios bajos de cotización

Conforme a la agencia Bloomberg, VALE cotiza a ratios financieros inferiores a sus pares, principalmente aquellos comparables de market cap similar. Creemos que esta diferencia tenderá a disminuir a medida que la empresa ejecute su programa para remunerar a los accionistas. A su vez, esto le permitiría mantener una posición más defensiva al precio de la acción en caso que se produzcan caídas en el precio de los commodities.

‍

Posición financiera muy sólida

Hoy Vale cotiza a una capitalización bursátil de USD 115,6b (línea azul eje derecho) por debajo de los máximos alcanzados en 2008 / 2011, cuando el mineral de hierro promedió los USD 145 / 168 x TN.

‍

Actualmente, la deuda neta al 1Q21 es de USD -509 mill (línea naranja eje derecho), desde un máximo de USD 27.500 mill alcanzados en 2016 en plena crisis del precio de los commodities. De hecho, el management está evaluando aumentar el apalancamiento a USD 10b, para así tener más recursos para distribuir a los accionistas y, a su vez, aprovechar el tax shield que genera el pago de intereses. Por su parte, el EBITDA trailing U12M es de USD 18,8b, aunque los precios actuales de mineral de hierro permiten estimar un EBITDA potencial anual de USD 61b. 

Fuerte pago de dividendos

Distintos factores llevaron a que en los últimos años los dividendos otorgados a los accionistas hayan sido bajos (hasta el pasado 2020). Esto se explica por diversos factores: la catástrofe de represas Fundao y Santarem, ocurrida el 05-10-15 en el estado de Minas Gerais -paralizando las operaciones de Samarco Mineracao SA (joint venture entre VALE y BHP)-, la caída en el precio de los commodities de fines 2015, las catástrofes de Brumadinho ocurrida el 25-01-19 y la cancelación de la deuda.

Viviendo circunstancias distintas y habiendo llegado a arreglos económicos respecto a los eventos mencionados, es importante señalar que VALE posee una política de remuneración a los accionistas que consiste en pagos semestrales en los meses de Marzo y Septiembre (en base a los resultados de cada semestre previo), asegurando un dividendo mínimo de 30% del EBITDA ajustado menos CAPEX. A su vez, el directorio puede decidir dividendos extraordinarios y declarar intereses para equity en diciembre de cada año.

En lo que va del año ya lleva distribuidos USD 1,172 por ADR, faltando el dividendo de Sept-21, que estimamos será de USD 0,8 / USD 1 por ADR. Estimaciones propias de un EBITDA´21 de USD 46b (USD 40,5b consenso de Bloomberg), Capex´21 programado de USD 5,8 b, pagos por Brumadinho´21 por USD 2,1b y otros extras que puedan sumarse por USD 3b, determinan dividendos mínimo teórico por un total de USD 10,5b (o prácticamente USD 2 por ADR) por el presente ejercicio. 

Recompra de acciones propias

Siendo otra manera de remunerar a los accionistas, el 1ro de Abril-21 VALE anunció un programa de recompra de acciones ordinarias por un máximo de 270 mill, equivalentes al 5,3% de capital social que será aplicado por los 12 meses siguientes. Es importante destacar que en los nueve meses restantes VALE deberá acelerar este proceso ya que hasta el 23-06-21 solo había recomprado el 0,575% conforme nota de dicha fecha, en donde se recalculaban los dividendos extra anunciados el 17-06-2017 (de USD 2,177096 a USD 2,18967 por ADR) por las acciones propias en cartera hasta dicha fecha.

Fuerte aumento de capacidad de producción de mineral de hierro

Este es un factor clave que permitirá compensar en el futuro caídas en los precios del mineral de hierro. Se lograría sin altos desembolsos de CAPEX, ya que se espera recuperar capacidad instalada de proyectos como Brumadinho. Contemplando el objetivo de 400M TN anual de capacidad de producción para fines de 2022, el incremento de capacidad instalada de producción de mineral de hierro sería de 2,92% trimestral en forma compuesta. De las cuatro grandes productoras, solo Rio Tinto planea aumentar su producción de 333k /TN a 350k /TN en los próximos 3 años. 

‍

Contexto de precios altos garantiza para las empresas de capital intensivo márgenes muy altos

La minería es una sector con costos fijos altos, por lo que las subas en el precio de los minerales se traducen en una fuerte expansión de márgenes, que es lo que viene sucediendo en este 2021 y comenzará a vislumbrarse en los próximos resultados (28-07 presentará 2Q21). Adjuntamos escenarios con objetivos de EBITDA 2022 dados distintos precios de mineral de hierro y cotización del real:

‍

El consenso de analistas suele actuar con un lag importante a los eventos actuales. Para alcanzar el objetivo de EBITDA´22 de USD 33,2b, el precio del mineral de hierro debería ser de USD 130 x TN como promedio anual y con un margen de EBITDA / Ventas de 57,4%.  Dicho precio implicaría una caída del 39,25% vs los precios actuales de USD 214 x TN. De mantenerse los precios actuales en 2022, el EBITDA estimado sería de USD 68,5b, con un margen de EBITDA / Ventas de 85%, que determinaría un ratio de EV/EBITDA´22 de tan solo 1,68x vs el 3,5x esperado por el consenso de analistas. Es importante señalar que el mercado de futuros de mineral de hierro en China opera registrando un precio por TN de USD 161 y USD 149, para 1Q22 y 2Q22 respectivamente. 

‍

Si bien el precio del mineral de hierro va a depender de como siga la demanda fundamentalmente de China, en donde el gobierno ha comenzado a retraer el impulso crediticio otorgado para combatir la pandemia, no vemos un exceso de stock de inventarios que nos lleve a pensar en una caída acelerada en el precio del mineral. Como escenario probable vemos un precio promedio de USD 140 / 150 x TN para el próximo 2022, que determina un EBITDA de USD 37 / 40b. 

En conclusión, considerando un múltiplo de 4x Valor Empresa / EBITDA ´22 el precio de la acción de VALE debería alcanzar los USD 28,2 / USD 30,4 como valor objetivo desde los USD 21,96 que cerró el 06-07-21. A su vez, los accionistas deberían percibir dividendos por USD 0,8/1 en Sept-21 y USD 1,8 en 2022, por lo cual esperamos una rentabilidad para el accionista del 46% hasta fin del 2022.