El viernes 30 de julio y el martes 3 de agosto se conocerán los resultados al 2Q21 de Ternium Argentina (TXAR) y de su controlante Ternium (TX en NYSE – TXR en BYMA vía Cedear) respectivamente, que sorprenderán al mercado: el sector siderúrgico está pasando por uno de los mejores momentos en su historia, que se verá reflejado contablemente en el segundo semestre del presente año.

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Gráfico con la evolución de la capitalización bursátil en dólares cable de Ternium (TX – línea negra eje derecho en billones de U$S), Ternium Argentina (TXAR – línea naranja eje izquierdo en billones de U$S), y precio en TN del acero laminado en caliente en los EUA (area verde marino, 2do eje derecho en U$S). Fuente: Bloomberg.

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Si bien cada mercado tiene su dinámica propia, en líneas generales la oferta no se pudo recuperar en línea con el crecimiento de la demanda, ya que se vio afectada por el impacto de los 72 altos hornos que fueron apagados en el pasado 2020 desde comienzos de la pandemia (conforme a datos de UBS Group AG), y cuya reconstrucción implica desembolsos de U$S 50/70 mill por horno, además de 6 meses de trabajo como mínimo. En los EUA, que cuentan con los precios de acero más caros del mundo, recién ahora la industria está trabajando al 83% respecto a la capacidad instalada, comparable con el 80% al que estaba trabajando antes de la pandemia. 

La consecuencia es que el precio del acero plano laminado en caliente cotiza en EUA a valores cercanos a USD 1.800 TN, habiendo iniciado el año en niveles de USD 996 TN. El precio del acero plano laminado en frío cotiza en dicho mercado a niveles de USD 2025 TN, registrando una suba del 82% desde comienzos de año. Estos son niveles históricamente altos, ya que prácticamente duplican los máximos alcanzados en Junio-18, para una industria que se fue consolidando después de la crisis de los commodities.

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Gráfico con la evolución del precio por tonelada en dólares de acero laminado en caliente en EUA (línea azul – eje derecho – USD 1800), en Norte de Europa (línea punteada verde – eje derecho – USD 1431), y en China (línea roja – eje derecho – USD 895). En el eje izquierdo, graficado en forma de área celeste, vemos la evolución del precio en USD del mineral de hierro calidad 62% CFR en el puerto de Qingdao (China). Fuente: Bloomberg.

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Dentro del sector esperan que este nivel de precios altos se mantenga como mínimo hasta fines del 4Q21, debido a las siguientes razones:

  • Las siderúrgicas están con plazos de entrega de 2 ½ meses a las distribuidoras que manejan niveles de inventarios bajos, lo que explica la situación del mercado actual: es una situación que se extendería hasta el fin del 4Q21. Cuando dicho plazo de entrega es menor a un mes las siderúrgicas salen a buscar órdenes con agresividad, impactando en el precio. 
  • Estamos en el periodo donde la capacidad de producción de los altos hornos que fueron apagados y no serán reconstruidos (ya que en un contexto de menor demanda no serían eficientes) no puede ser compensada con importación o producción de nuevas plantas que saldrán a competir en el mercado en el 2022. 
  • El plan de infraestructura propuesto por Biden demandaría cerca de 5 mill de toneladas de acero por año durante los primeros 5 años, que es casi el 5,5% de la producción de EUA esperada para este 2021.

Las importaciones de acero de países con los cuales EUA no tiene acuerdos comerciales deben pagar un arancel del 25%, existiendo cupos de ingreso en el caso de países con los que se han suscripto acuerdos por fuera de la UMSCA (United States-Mexico-Canada Agreement).  

Por su parte, el acero laminado en caliente en China se encuentra en niveles de USD 900 x TN y, a diferencia del exceso de oferta que generó en los años 2015-16 (que deprimió los precios del mercado), por dumping tiene vedado el ingreso a los principales mercados del mundo. A su vez, las exigencias de corte de producción por la descarbonización del sector implican límites a la presión vendedora que puede generar la capacidad de producción de dicho país.

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Fuente: Goldman Sachs.

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En tanto, el precio del acero laminado en caliente en Brasil (que termina siendo la referencia para el resto de LATAM y de TXAR) se encuentra en niveles de USD 1370 por TN, muy cercanos a los precios existentes en Europa.  

En todos los casos debemos aclarar que, si bien hubo presión al alza en los costos, dichas subas no impidieron la expansión de márgenes que se dio en el sector.  

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Se da la coincidencia de que el spread entre el precio de un producto terminado (laminado en frio / caliente) de acero respecto al precio de un producto semiterminado (slabs / palanquilla) está en máximos históricos también. TX México consume 700K TN slabs por trimestre y 400K provienen de TX Brasil. Con la puesta a punto del nuevo tren de laminación en caliente en Pesquería, con capacidad de producción de 4,4 mill de TN al año, Ternium aumentará su demanda de slabs en los próximos meses. El precio de un slab hoy exportado de Brasil es de USD 950/1000 x TN vs USD 1800/2000 x TN de precio de laminado en caliente / frío del mercado norteamericano. Históricamente, este spread se limitaba a oscilar entre un 35/25%. Dado que la planta de Ternium Brasil, adquirida en sept-2017, posee una capacidad anual de producción de slabs de 5 mill de TN, hoy el mix de productos nos lleva a pensar que el precio promedio por tonelada de TX en el 2H21 estará por debajo del precio promedio por tonelada del laminado en caliente en América del Norte, hasta tanto Pesquería no opere al 100% lo cual sería esperable en el 2022.

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Sin embargo, a pesar de estos detalles seguimos viendo a TX y TXAR como excelentes opciones dado el nivel de descuento al que cotizan respecto a comparables y ratios en niveles absurdos. 

Ternium Argentina (TXAR)

Con precios de cierre al 21/07/21 TXAR cotiza a PER´21 estimado de 1,12x neta de su caja (valuada a dólar cable), y Valor Empresa/EBITDA ´21 est. de 1,38x. Creemos que es la única cotizante del panel líder del Merval con chances de volver a los máximos históricos de USD 3.850 mill de capitalización bursátil (U$S 0,85 por acción) logrados en enero del 2018 durante los próximos 12 meses. Es importante destacar la trascendencia que tendrán en los resultados su tenencia del 28,7% de TX México y del 3,68% de Usiminas Brasil, que explicarán más del 50% de la ganancia esperada en el presente año.

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Ternium (TX)

En el caso de TX debemos tener en cuenta que existe un lag importante entre los precios de mercado y el precio al que la compañía logra contabilizar sus ventas, ya que Ternium México (su principal unidad de negocio) vende bajo contrato a tres meses por la mitad de sus ventas a las industrias. Bajo estimaciones propias, TX cotiza a ratios del presente año de PER 2,24x y Valor Empresa / EBITDA de tan solo 1,3x. Las empresas acereras comparables en LATAM cotizan a ratios 2021 de PER 3,2x y Valor Empresa / EBITDA de 2,3x. Bajo dichos ratios, el precio objetivo de TX sería de U$S 67,5 / 81,2 respectivamente, implicando una suba del 51% / 81,5%.

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En el futuro TX seguirá potenciando su unidad de negocio en México, dadas las posibilidades que genera el USMCA (United States-Mexico-Canada Agreement) por las exigencias de integración de productos locales para la industria automotriz -entre otras-, y a la gran demanda existente en dicho país (es abastecido por importaciones en un 56%). El potencial del nuevo tren de laminación en caliente en Pesquería recién se apreciará en el 2022, y los beneficios que generará compensarán las caídas que puedan darse en el precio del acero a medida que se vaya incorporando nueva oferta al mercado.