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CAÍDA Y ESTABILIZACIÓN
La corrección de los mercados se desarrolló en poco más de un mes -del 20/2 al 23/3-, un periodo relativamente breve de acuerdo a las experiencias anteriores
(2001, 2008 y 2011). En la Tabla 1 podemos observar cómo se comportaron las principales clase de activos:
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El temor a una pandemia generó un problema de liquidez en los mercados que forzó a la Fed a intervenir el día 9/3 cuando relajo ciertos requerimientos a los bancos para que estos pudieran asistir a sus clientes. Recién una semana más tarde, el 15/3, la Fed comprendió que estaba frente a una crisis sistémica y mediante el anuncio de varios programas mostró el compromiso de proveer toda la liquidez necesaria para superar la coyuntura. El 27 de marzo se aprueba el “Coronavirus Bill” por US$2 billones: una medida fiscal clave para evitar un colapso de la cadena de pagos. Fue la intervención conjunta de la Fed y del Tesoro en los últimos 15 días lo que logró estabilizar a los mercados. En la Tabla 2 vemos el comportamiento de los mercados en la última semana.
OPORTUNIDADES
Cuando uno compara los spreads (Vs Treasuries) de cada una de las diferentes clases de activos respecto de su promedio histórico (periodo del 12/2003 al 3/2020), vemos que es la renta fija emergente quien presenta el mayor atractivo. ¿Qué justifica semejante disrupción? La sensibilidad de muchos de los créditos emergentes a una caída en el precio de la commodities (ver Angola y Ecuador por el petróleo) y las mayores dificultades que el mercado percibe tendrán, empresas y gobiernos en los próximos meses, para rollear sus vencimientos de corto plazo (ver Argentina y FAMSA).
Los siguientes gráficos permiten ver la magnitud de la corrección en los spreads del US Corporate HG, US Corporate HY y EM USD Aggregate durante febrero y marzo de este año.
El US High Grade está a -1,54 desvíos de su promedio histórico. El signo negativo implica que los spreads están por encima de la media (=más barato). El US High Yield está -1,60 mientras que EM USD Aggregate presenta el mayor desvió, y por ende el mayor atractivo, con -2,65.
Análisis en detalle
Si analizamos estos desvió dentro de cada categoría, es decir, analizando los diferentes componentes, observamos que dentro del US High Grade, los bonos con rating AA sólo están -0,82 de su promedio histórico mientras que los de BBB, el último peldaño de la categoría, están -1,66.
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Dentro de Emerging Markets observamos las mayores diferencias entre sus partes: mientras que la deuda EM High Yield está en niveles similares a los vistos durante la crisis de 2008, el EM Corporate y el EM Investment Grade están dentro de parámetro más razonables.
Por último, analizando los spreads en términos absolutos, la renta fija dólar, en general, ofrece rentabilidades esperadas muy atractivos para un escenario de lenta recuperación económica. En este escenario, las políticas monetarias y fiscales de las economías avanzadas se mantendrán en modo expansivo, garantizado tasas cercanas a cero o negativas por mucho tiempo.
¿QUÉ NOS GUSTA?
Nos parece oportuno desarmar posiciones en instrumentos cortos como T-Bills o Treasuries de 1-5 años de duración e invertir en el segmento US High Grade como un primer paso. Para una cartera con un perfil de riesgo moderado/audaz también deberían acompañarse estos movimientos con un posicionamiento en deuda US Corporate BBB y EM High Yield. Si bien
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todavía falta para dar por superada la crisis, creemos que el mercado ya empezó a descontar la rápida e importante intervención de los gobiernos y bancos centrales para estabilizar la economía.
FALLEN ANGELS
En el último mes, dentro del segmento US Corporate HG, hemos observado una tendencia por parte de las agencias calificadoras a revisar hacia la baja muchos créditos BBB. Esto implica que deuda Invesment Grade como Ford o Mark & Spencer se reclasifiquen a High Yield. Históricamente el mercado suele adelantarse a la rebaja crediticia por parte de las agencias, por lo tanto, nos parece oportuno buscar valor en esta categoría -fallen angels- antes que ir directamente al US High Yield por su atractiva yield.
En el Grafico 5 mostramos como están el segmento donde se encuentran todavía los fallen angel –US Corporate BBB (Baa)-, el segmento a donde irían–US High Yield- y, dentro del universo High Yield, los bonos de mejor calificación crediticia –BB (Ba)-. Como se puede observar, la dueda BB han tenido una mayor destrucción de valor (en términos relativos a su propia historia) que el resto de componentes del universo US High Yield (B y CCC).
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Conclusión
Para carteras conservadoras salir de Treasuries e ir a US Corporate High Grade, para moderadas/audaces buscar valor en el segmento US Corporate BBB -fallen angels- y en el universo EM High Yield que descuenta lo peor (=GCF 2008).
