El gobierno logró que el Congreso apruebe la Ley de Bases y el paquete fiscal. Si bien tuvo que dejar varios artículos en el camino respecto al proyecto original, la Ley le da herramientas para mejorar las cuentas públicas, promover inversiones, reformar el Estado y mejorar las condiciones para el empleo privado. Es un buen avance luego de un primer semestre en el que el gobierno priorizó el superávit fiscal, el saneamiento del balance del BCRA y la estabilidad cambiaria para bajar la inflación. Lo hizo asumiendo costos como la profundización de la recesión y el deterioro de los indicadores sociales, aunque esto no le quitó apoyo al presidente, que aún mantiene un elevado índice de aprobación. Si bien logró recuperar una buena cantidad de reservas internacionales, en junio el BCRA dejó de comprar divisas en un contexto en el que la estacionalidad en la liquidación de exportaciones jugó a favor y no hubo avances en la liberación de los controles de cambios. Esto marca una luz amarilla para la política cambiaria en un contexto en el que la competitividad sigue en baja y el contexto global empeora, dada la caída de los precios de los commodities y el fortalecimiento del dólar. Pasada la Ley, el gobierno anunció la fase dos del programa en la que apunta a limpiar los pasivos remunerados del balance del BCRA, que serán tomados por el Tesoro Nacional, con lo cual apunta a eliminar la emisión endógena de dinero y le pone un desafío mayor al Tesoro para lograr el equilibrio fiscal. El gobierno apunta a derrumbar la inflación y generar la confianza para bajar el riesgo país. Queda para una última fase la apertura del cepo para lo cual el gobierno no fijó tiempos, pero sí condiciones, como tener reservas internacionales suficientes para evitar un overshooting cambiario. Sin embargo, aun con las buenas noticias por la aprobación de la Ley y los buenos resultados de las cuentas públicas, el mercado muestra su desconfianza sobre la sostenibilidad de la política cambiaria y en la capacidad para recomponer reservas en el segundo semestre, más aún cuando hay vencimientos de deuda extranjera. Con este marco de fondo, junio volvió a ser un mal mes para los activos financieros locales, con caída de bonos soberanos, de acciones y aumento de la brecha cambiaria que se acerca al “techo de banda”, mientras que en la curva de pesos se destacaron los bonos ajustables por tipo de cambio ante la mayor demanda de cobertura. El inicio del segundo semestre arrancó con mayor volatilidad y tensión que profundizó el deterioro de las valuaciones. A pesar de este entorno, no prevemos cambios en la política cambiaria en el corto plazo y seguimos siendo constructivos con los activos locales: los bonos soberanos siguen siendo atractivos, la brecha cambiaria debería descomprimir y en la curva de pesos preferimos los instrumentos ajustables por tipo de cambio y por inflación.

Hay Ley y paquete fiscal. Luego de más de seis meses de intensos debates y negociaciones, finalmente el gobierno logró que la Ley de Bases y el paquete fiscal se aprueben en ambas cámaras legislativas, y ahora sólo resta la implementación. Si bien más tarde de lo esperado y con modificaciones en su texto original, esto fue muy importante para el gobierno, ya que el rechazo del mismo podría haber sido un cimbronazo político muy difícil de superar para la nueva gestión, celebrándose la capacidad de alcanzar consensos políticos en un contexto económico desafiante. En abril, la Cámara de Diputados ya le había dado media sanción, pero un mes más tarde la aprobó el Senado con un triunfo por apenas un voto –desempate de la vicepresidente–, realizando cambios que obligaron a que volviera a la Cámara de Diputados para aceptar las modificaciones o mantenerse en la propuesta original, dado que ningún artículo había sido rechazado por más de dos tercios. La votación final de la Ley de Bases resultó en 147 votos a favor, 107 en contra y 2 abstenciones, mientras que el paquete fiscal fue aprobado con 144 votos a favor, 108 en contra y 3 abstenciones. Respecto de los puntos salientes aprobados, se destacan: facultades delegadas (administrativa, económica, financiera y energética), privatización de empresas públicas (excluidas Aerolíneas Argentinas, Correo Argentino y Radio y Televisión), contratos de obra pública (se mantienen los ejecutados en un 80% o con financiamiento internacional), Ganancias (se restituye la cuarta categoría), Bienes personales (se aumenta el MNI y se reducen las alícuotas), empleo (se extiende el periodo de prueba, se establece un fondo de cese laboral, entre otras medidas), energía (se prohíbe intervenir en el precio, se libera la importación y exportación, y se unifican el ENRE y el ENARGAS), previsional (no se deroga la moratoria) y RIGI (se aceptaron los cambios del Senado).

El mandamiento fiscal. Uno de los aspectos más destacados del gobierno central es su compromiso con el equilibrio fiscal –el primer mandamiento–, lo que lo obliga a no ceder en la presión tributaria y a realizar un fuerte ajuste del gasto primario a pesar de que esto sea “políticamente incorrecto”. En este contexto, en mayo, el Sector Público no Financiero obtuvo un superávit primario de 0,4% del PBI ($ 2,3 B) y financiero de 0,2% del PBI ($ 1,2 B). Si bien se esperaba un resultado positivo debido a la muy buena performance de los ingresos –que subieron 6% i.a., impulsados por el alza de la recaudación del impuesto a las ganancias y el impuesto PAIS–, se destacó que el gasto volvió a acelerar la caída, mostrando una contracción de 29% i.a. real (vs. -24% previo). Esta reducción se explicó principalmente por la disminución en obra pública (-78%), jubilaciones (-14%), subsidios (-32%), planes sociales (-35%), salarios públicos (-15%) y transferencias a provincias (-74%). En los primeros cinco meses del año, el gobierno logró un superávit primario de 1,1% del PBI y también un excedente financiero de 0,4%. La meta con el FMI apuntaba a un superávit primario de 0,3% del PBI para el 2Q24, lo cual es casi un hecho que se cumplirá ampliamente, algo que no ocurría desde 2008. La buena performance fiscal fue explicada principalmente por el gasto primario, que acumuló una caída de 31% i.a. real debido a la combinación de licuación, recorte de gastos y demora en los pagos a energéticas, mientras que los ingresos lograron compensar la baja de la recaudación de los impuestos ligados al nivel de actividad con más impuesto PAIS, los ligados al comercio exterior (por el salto cambiario) y, en el mes de mayo, con el fuerte aporte de Ganancias. Esperamos que en los próximos meses continúen los buenos resultados fiscales, aunque con menor velocidad de lo que venían marcando hasta ahora debido a que el ajuste del gasto se irá moderando, aunque siempre cayendo más que los ingresos. En relación al paquete fiscal aprobado en el Congreso, se estima que con su aprobación habría una mejora fiscal neta de 0,4% del PBI para la Nación –0,2% del PBI por más recaudación del impuesto a las ganancias, 0,3% del PBI estimado por el gobierno por blanqueo, compensado por la menor recaudación por bienes personales debido a la suba del mínimo no imponible–. Esto sería compensado por la baja de la alícuota general del impuesto PAIS del 17,5% a 7,5% a partir de septiembre, lo que tendría un costo de 0,4% del PBI. Prevemos que este año el Sector Público logre un superávit primario de 0,6% del PBI, mientras que el resultado fiscal marcaría un déficit de 1,0%. Vale destacar que este escenario tiene el riesgo de que el Congreso avance en la nueva fórmula de movilidad jubilatoria –que ya tiene media sanción en Diputados y tiene chances de salir en el Senado– y otros proyectos que generarían un costo fiscal de casi 1% del PBI anual. Aunque eventualmente el presidente podría vetarlos, podrían impedir que este año se alcance el superávit primario.

Superávit comercial récord. Mantener el excedente comercial es una necesidad vital para el programa, pues en un contexto de control de cambios y restricción financiera, es la única fuente de divisas que tiene el país. La mejora en la cosecha agrícola, el muy buen desempeño del sector energético y la caída del nivel de actividad son los principales responsables de que esto ocurra en esta primera etapa. Sin embargo, para lograr un salto exportador duradero se necesita “algo más”, como una mayor apertura comercial y la recuperación de la actividad de los sectores más orientados a los mercados internacionales. En mayo se registró un superávit comercial de bienes por USD 2.656 M, superando los USD 1.820 M de abril y revirtiendo el resultado de mayo del año pasado, cuando se registró un déficit de USD 1.124 M. El resultado de mayo se explicó por el aumento de las exportaciones en un 22% i.a., impulsado por un alza del 31% i.a. en cantidades. Todos los rubros crecieron, incluidas las exportaciones industriales, que subieron un 9% i.a., acompañando el fuerte repunte de las del agro y combustibles –en productos primarios 74% i.a., manufacturas agropecuarias 26% i.a. y combustibles 51% i.a.–. Por el lado de las importaciones, se evidenció una caída del 33% i.a., debido a una baja del 30% i.a. en cantidades, con todos los usos en descenso. Se destacan por su incidencia negativa los bienes intermedios (-10 p.p. y -26%) y combustibles (-8 p.p. y -62%). Así, en los primeros cinco meses del año se acumula un superávit comercial de USD 8.813 M, frente al déficit de USD 2.661 M del año pasado, producto del incremento de las exportaciones en un 12,5% i.a., mientras que las importaciones cayeron un 26% i.a.

Se secó el mercado cambiario. A pesar de los buenos resultados de la balanza comercial que mencionamos anteriormente –que se habrían mantenido en junio–, el BCRA vendió USD 45 M en el mercado cambiario en junio, tras cinco meses consecutivos de compras por casi USD 2.800 M mensuales. Esto ocurrió a pesar de una buena liquidación del agro, que aunque cerró con un valor inferior al de mayo –debido a la menor cantidad de días hábiles y la caída de los precios internacionales–, siguió a buen ritmo y se mantuvo en línea con el promedio de los últimos años, considerando que un 20% se liquida a través del mercado de bonos. También influyó el menor superávit comercial energético registrado en junio, debido al aumento de las importaciones. Sin embargo, la principal razón de esta reversión en el saldo de operaciones del BCRA se encuentra en la mayor demanda neta de divisas para importaciones, derivada de la regularización de pagos o cancelación de deuda comercial generada a partir del nuevo esquema para compras del exterior implementado desde diciembre del año pasado. Estas intervenciones en el mercado cambiario y otros pagos en moneda extranjera del sector público compensaron el ingreso de fondos del FMI, resultando en un aumento de solo USD 300 M en las reservas internacionales, cerrando el mes con un stock bruto de USD 29.000 M y un saldo neto de USD 500 M. Aunque esto era algo esperado por cuestiones estacionales, el efecto se adelantó, poniendo nuevamente el foco en la dinámica del tipo de cambio real y del dólar blend, lo cual presiona sobre la política cambiaria. En julio, las reservas volverán a estar presionadas debido a los vencimientos de deuda extranjera que deberá afrontar el Tesoro (USD 2.500 M entre capital e intereses de bonar y globales que se realizarán el 9 de julio, y otros USD 645 M de vencimientos de capital con el FMI con fecha el 16 de julio) y el BCRA con los vencimientos de capital del BOPREAL Serie 2 por USD 170 M.

Empeoran las condiciones externas. Las preocupaciones sobre el futuro del mercado cambiario están en aumento debido a la complejidad del contexto internacional. Tal como mencionamos en el House View Global Imparables, la fortaleza de la economía estadounidense contrasta con las fragilidades en el resto del mundo, lo que fortalece al dólar a nivel global y particularmente contra las monedas emergentes. Por ejemplo, el real brasileño llegó a 5,6, un 15% más alto que a fines de 2023 y el valor más alto desde diciembre de 2021. Con el esquema cambiario aún intacto –manteniendo estrictamente una devaluación en torno al 2% m/m, muy por debajo de la dinámica de la inflación local– y el fortalecimiento del dólar en el mundo, el TCRM (Tipo de Cambio Real Multilateral) se apreció otro 4% en junio y ya está 5% por debajo del nivel de un año atrás. Esto significa que ya perdió la ganancia en competitividad que le aportaron los saltos de tipo de cambio de agosto y diciembre pasado. La caída del TCR no fue homogénea: contra EE.UU. en junio sólo bajó un 2% y está casi en el mismo nivel que hace un año, mientras que perdió mucho terreno frente a las monedas de la región, con una caída del 5% en junio y del 10% en el último año. Al atraso del tipo de cambio se le suma la caída de los precios de las materias primas agrícolas, que en el último mes bajaron un 1,5%, acumulando una pérdida del 15% en los últimos doce meses.

Más expansión monetaria. A pesar de que en junio el Tesoro obtuvo un financiamiento neto por $2,9 billones –logrando un roll-over del 127% con una extensión de plazo promedio de 3,7 meses y con el 98% de lo adjudicado en instrumentos a tasa fija en pesos, algo que no ocurría desde hace al menos seis años–, no fue contractivo para la Base Monetaria como había sido en los primeros cinco meses. La cancelación de pases pasivos y los intereses generados por los pasivos monetarios remunerados fueron la principal razón por la que la emisión monetaria superó los $3 billones en junio. El sector privado fue neutral debido al resultado de las operaciones de venta neta de divisas en el mercado cambiario. Con este resultado, en junio la Base Monetaria registró un alza del 21% m/m y del 221% i.a., acelerando respecto a marzo, cuando subía al 115% i.a.

La carrera nominal. El proceso de baja de tasas del BCRA finalizó a finales de mayo –recordemos que la redujo de 11% a 3,3% la Tasa Efectiva Mensual (TEM) en cinco meses–, cuando los menores rendimientos provocaron un fuerte rebote en los dólares financieros. Desde entonces, el BCRA no ha modificado la tasa de referencia y las tasas de plazos fijos se mantuvieron en torno al 2,5% de TEM, mientras que las tasas de préstamos se estabilizaron en 3,6% de TEM para Adelantos y 5,5% para préstamos personales. Esto permitió un importante repunte en el crédito al sector privado, que en junio aumentó un 10% m/m, mientras que los depósitos se estancaron. A mediados de mayo, las TEMs de las lecaps habían alcanzado un nivel mínimo de 3,3%, cuando originalmente se habían emitido a una TEM de 5,5%. Con el doble objetivo de contener al dólar financiero y acelerar el proceso de desarme de Pases Pasivos del BCRA, el Tesoro comenzó a colocar lecaps con un premio significativo de tasa en relación al mercado secundario. Como resultado, las tasas de las letras del Tesoro aumentaron, elevándose actualmente a niveles promedio de TEM 4,1%. Otra consecuencia fue el marcado empinamiento de la curva, producto de que las lecaps cortas se arbitran contra la tasa de pases (TEM 3,4%) y las letras más largas se arbitran contra las colocaciones del Tesoro (TEM 4,3%). Creemos que, en este contexto, las tasas de interés se mantendrán estables en los próximos meses e incluso podrían mostrar una tendencia al alza ante las necesidades de roll-over del Tesoro.

Sensible desaceleración de la inflación en mayo. El IPC Nacional de mayo sorprendió positivamente al registrar un alza de sólo 4,2% m/m, la más baja desde enero de 2022 y muy por debajo del dato de abril, cuando había sido de 8,8% m/m, así como también del 5,2% m/m promedio que esperaba el consenso de mercado (medido con el REM del BCRA publicado en la primera semana del mes). Con este resultado, en los primeros cinco meses de 2024 acumuló una suba de 72%, mientras que en los últimos doce meses el incremento llegó a 276% i.a. (vs. 289,4% previo). Si bien gran parte de la desaceleración respecto a abril se explicó por el freno en el ajuste de tarifas y el retroceso en los precios de las prepagas, no es menos cierto la buena performance que marcó el IPC core –excluye precios estacionales y regulados– que anotó un alza de 3,7% m/m (277% i.a.), desacelerando más de 2,5 p.p. con respecto a abril. Alimentos y bebidas, componente más relevante del índice, subió 4,8% m/m (289% i.a.), destacándose la estabilidad del precio de la carne –y del asado en particular–, compensado en parte por un aumento en el componente estacional de verduras, que subieron 30% m/m. Referido a las divisiones, el mayor aumento fue en Comunicación (8,2%), seguido por Educación (7,6%) y Bebidas alcohólicas (6,7%). En tanto que, por otro lado, salud (+0,7%) y Vivienda (+2,5%) fueron los más bajos. Relacionado con estas dos divisiones de bajo incremento, los regulados crecieron 4% m/m (vs. 18,4% en abril; 323% i.a.), impulsados por el congelamiento de precios tanto en la factura de electricidad y gas, y la baja en el precio de las prepagas. Para junio se esperaría una aceleración de la inflación mensual en torno al 5%, con mayor empuje de regulados y algo de estacionales, pero atenuado por una mayor desaceleración de otros componentes, en particular alimentos y bebidas.

Buscando el piso en la actividad. Con la caída de la masa salarial –menos empleo y menores salarios– y con la inversión golpeada por la falta de financiamiento y la incertidumbre de un nuevo plan económico, la actividad sigue sin encontrar piso. Concretamente, y a contramano de múltiples indicadores adelantados que evidenciaban una mejora mensual de la actividad, en abril el EMAE marcó una caída del 0,1% m/m –desde agosto del año pasado acumula una contracción de 6,1%–, llegando a una contracción del 1,7% i.a., sensiblemente menor al 5,1% i.a. de caída registrada en el 1Q24. Entre los componentes de la demanda agregada, salvo las exportaciones que por la mejor cosecha aumentaron 26% i.a., el resto de los componentes tuvo una sensible caída, como la inversión que se contrajo 23% i.a. y el consumo privado que bajó 6,7% i.a. La moderación en el ritmo de caída de abril se debe a que, en el marco de la recuperación de la cosecha, el agro subió 70% i.a. mientras que el resto de los sectores aceleró la caída al 6,5% i.a. –vs. -5,8% i.a. en el 1Q24– entre los que se destacan construcción (-24,8% i.a.), industria (-15,7% i.a.) y comercio (-13,1% i.a.). Vale destacar la muy buena performance del sector minero –incluye energético– que mantiene un ritmo de crecimiento en torno al 9% i.a. Para mayo, los indicadores adelantados son mixtos, por lo que todo apunta a que la recuperación del nivel de actividad no será rápida ni fuerte –seguimos descartando un escenario de salida en “V”, previendo un sendero de recuperación mucho más gradual.

El ajuste se siente en el mercado laboral. Tal como lo venían adelantando los indicadores del Ministerio de Trabajo, la caída en el nivel de actividad comenzó a impactar en el mercado laboral. En abril, el empleo registrado en el SIPA marcó una caída del 0,4% m/m, acumulando una baja del 1,9% en los últimos 5 meses. En este contexto, los indicadores del mercado laboral del 1Q24 mostraron con más claridad el deterioro: se perdieron 290 mil empleos respecto al 1Q23 y 600 mil si se lo compara contra el trimestre anterior –aunque en este último caso hay que considerar factores estacionales–. La caída fue impulsada por la reducción de empleos informales –perdiendo 183 mil y 106 mil respectivamente– y cuentapropistas no monotributistas, mientras que los asalariados privados solo perdieron 18 mil respecto al mismo período del año pasado y 43 mil respecto al trimestre anterior, compensados en parte por el alza en el empleo público, que creció 50 mil respecto a un año atrás y bajó 70 mil respecto al 4Q23. Además de la caída del empleo, los salarios también sintieron el ajuste: en abril, el índice de salarios general aumentó un 10,2% m/m y 213,6% i.a., pero en términos reales la pérdida llega al 20% i.a., con un comportamiento muy heterogéneo. Los informales registraron una baja real de 40% i.a., seguidos por los empleados públicos, que perdieron 25% i.a., mientras que los privados registrados "solo" cayeron 11% i.a.

Mercados a la baja. Las buenas noticias no fueron suficientes para revertir la tendencia bajista que comenzaron a mostrar los activos argentinos desde fines de abril, lejos de compensar las fuertes subas de los primeros cuatro meses del año. A pesar de la aprobación de la Ley de Bases, de la renovación del swap con China, de la inflación más baja en dos años y del buen resultado fiscal logrado en mayo, en junio los bonos soberanos confirmaron la baja de mayo y cayeron otro 5%. Las paridades de los bonos post reestructuración promedian el 49% y el riesgo país escaló a 1.446 pb. Los dólares financieros subieron más de 10% y la brecha con el tipo de cambio oficial subió al 50%. El Merval en moneda local perdió 2% y 11% medido en dólares CCL, bajando hasta USD 1.140. En este mismo periodo, los BOPREAL cayeron un 0,5% mientras que los créditos provinciales y corporativos operaron estables. En cuanto a los instrumentos en pesos, ninguno pudo ganarle a los dólares financieros y el mes estuvo dominado por los bonos dollar-linked y duales, que ganaron 6,7% y 3,4%, respectivamente, una fuerte señal de que el mercado comienza a preocuparse por la sostenibilidad del esquema cambiario. En línea con esto, los futuros de dólar subieron un 1,3% en el mes y señalan una devaluación de 4,2% hasta mayo de 2025. Las Lecaps ganaron 1,1% desde principios de junio (sus TEMs promedian el 3,8%), mientras que el TO26 perdió 6,2% y su TEM se amplió a 3,6%. Por su parte, los bonos CER tuvieron una floja performance con un aumento promedio de 0,3%, aunque los bonos con vencimiento en 2025 en adelante llegaron a subir hasta 6,5%. Así, el breakeven entre las curvas señala una inflación de 130% i.a. para 2024, en línea con nuestras proyecciones de 129% i.a.

Perspectivas

Mal momentum para los bonos soberanos. La complicada dinámica del mercado cambiario refuerza un entorno adverso para los bonos soberanos. A falta de reservas, crecen las probabilidades de una reestructuración en 2025. Las paridades argentinas suelen tener un comportamiento sumamente tendencial, donde suben o bajan a lo largo de periodos sostenidos de tiempo. En vista de esto, preferimos tener mayor cautela o reducir la exposición a los bonos argentinos. Creemos que el cobro de cupón el 9 de julio de 2024 dará una buena oportunidad para que esto pase. Tengamos en cuenta que el valor de los bonos hard-dollar del Tesoro a precios de mercado al 3 de julio era de USD 35.746 M sobre un valor nominal de USD 84.882 M y los tenedores privados percibirán USD 2.179 M, lo que equivale al 6% del valor de mercado. De todas formas, desde una perspectiva estratégica, los bonos argentinos siguen baratos. Con las paridades en USD 42 centavos en promedio, un escenario de canje/restructuración ya está reflejado en los precios. Especialmente en vista de la voluntad de pago del gobierno y de los importantes avances en la corrección de desequilibrios fiscales. Incluso si el gobierno se viera forzado a realizar un canje de la deuda en dólares, lo más probable es que este ocurra en términos amigables para los tenedores de bonos argentinos. Tácticamente, la dinámica de los bonos argentinos sigue siendo mala y sugerimos reducir la exposición hasta que aparezcan señales de repunte. Estratégicamente, las paridades de los bonos siguen ofreciendo una muy buena relación riesgo-retorno. Nuestra sugerencia es una cartera con una paridad promedio menor a la que veníamos sugiriendo, conformada en un 40% por el bono AE38, cuyo spread legislativo es de 7,4% (fue castigado por la oferta de generadoras eléctricas que los han recibido como pagos por el contrato de diciembre 2024/enero 2025), mientras que el del resto de los bonares está cerca del 2%. Para el 60% restante de la cartera, sugerimos un mix de GD30, GD35 y BOPREAL BPY26.

Selectividad en los créditos provinciales dada las perspectivas de sus cuentas fiscales en este 2024. El Ministerio de Economía actualizó los datos fiscales de las provincias hasta el cuarto trimestre de 2023. En línea con lo esperado, la salud fiscal de las provincias se deterioró a causa del proceso electoral. Durante 2023, el agregado de provincias registró un superávit primario de 0,4% y un déficit financiero de 1,7%, los peores registros desde 2017. Creemos que en 2024 las arcas provinciales deberían debilitarse todavía más, por eso volvemos a sugerir selectividad. Asimismo, el aumento del peso de la deuda generado por la devaluación de diciembre agrava la situación. En vista de esto, somos poco optimistas en torno al riesgo sub-soberano en general y preferimos una estrategia conservadora que apunte a aprovechar las tasas históricamente altas a través de créditos con buenos fundamentals. Dentro de esta lista, seguimos destacando los créditos de Córdoba: dado que el CO21D cotiza a 93% siendo muy corto (MD 0,84x TIR 15,2%), sugerimos que aquellos que quieran abrir nuevas posiciones lo hagan en los bonos a 2027 y 2029 (ambos en TIR 16%). Los bonos de Santa Fe 2027 (MD 2x; TIR 12,5%) y Mendoza PMM29 (MD 1,96x TIR 13,5%) ofrecen una relación riesgo-retorno interesante dado el carácter, el bajo porcentaje de deuda y los sólidos números fiscales de dichas provincias. CABA 2027 es una emisión de bajo riesgo pero bajo rendimiento, ya que cotiza a TIR de 9% y MD 1,67x, y el holgado superávit financiero que venía registrando desaparecerá por la menor recaudación de ingresos brutos sobre pasivos remunerados del BCRA en tenencia de los bancos con sede central en CABA. Otros riesgos interesantes son el bono de Chubut al 2030 PUL26 (TIR 13,6%) que posee lámina mínima de 150.000 y el bono de Neuquén NDT25 no garantizado, que posee una TIR de 13,5% MD 2,35x. Dado el fuerte crecimiento de recaudación generado por regalías e ingresos brutos por el desarrollo de Vaca Muerta, es una clara oportunidad.

Créditos corporativos: retornos estables con ley Nueva York. Las obligaciones negociables se presentan como buen refugio para los inversores argentinos que busquen un retorno estable en dólares. Ya nos cuesta encontrar rendimientos por encima de dos dígitos de créditos atractivos. Sugerimos priorizar los créditos emitidos bajo ley Nueva York que, a pesar de la mejor protección jurídica, cotizan a mayores tasas que sus pares argentinos por cuestiones regulatorias. Con el objetivo de reducir volatilidad, priorizamos una selección de emisores con buenos fundamentals, cuyos créditos ofrecen retornos en dólares de entre 7% y 10%. Telecom 2025 (TLC1D) en TIR MEP 7,4%, YPF 2029 (YMCID) en TIR MEP 9,0%; Mastellone 2026 (MTCGD) en TIR MEP 7,4%, Aeropuertos Argentina al 2031 (ARC1D) en TIR MEP 7,5%. Para inversores grandes en el extranjero, recomendamos los riesgos de Transportadora Gas del Sur a 2025 (ticker TSC2O; TIR Cable 8,3%) y Pampa 2027 (ticker MGC1O; TIR Cable 9,0%).

Brecha. Seguimos favoreciendo el carry trade. La brecha rozó el 60% en los primeros días de julio y creemos que debería bajar a medida que el mercado digiera el nuevo esquema monetario. Con la emisión de pesos controlada a través del superávit fiscal y la eliminación gradual de los pasivos remunerados, los instrumentos en pesos ofrecen una atractiva relación riesgo-retorno a mediano plazo a sus precios actuales.

Deuda en pesos: momento de dollar-linked. La devaluación al 2,0% mensual parece haber alcanzado su límite natural. Más temprano que tarde, el gobierno deberá tomar una decisión para salir de este esquema; lo que naturalmente beneficia a los instrumentos vinculados a devaluación. En este contexto, las tasas de los bonos dollar-linked ya tuvieron una significativa compresión a una TIR anualizada de -43% a septiembre de este año, de -21% a marzo de 2025 y de -15% a junio de 2025. Sin embargo, es posible conseguir mejores rendimientos a través de bonos corporativos, cuyas TIRs rondan el -3,5%. Algunos ejemplos con vencimiento en 2025 son los créditos de Aeropuertos Argentina (AER6O; TIR -0,3%), YPF (YMCOO; TIR 1,2%), Vista (VSCBO; TIR 4,3%) e YPF Luz (YFCEO; TIR -6,6%). Otra alternativa es suscribir a FCIs dollar-linked (Delta Gestión IX o Balanz Capital Renta Fija) o construir letras sintéticas dollar-linked mediante la compra de futuros de dólar y de lecaps a plazos idénticos. A modo de ejemplo, el sintético con el contrato de febrero y la lecap S28F5 cotiza en una TIR de -2,7%; mientras que el sintético con el contrato de marzo y la lecap S31M5 cotiza en una TIR de -1,9%. Dentro del universo de bonos y letras del Tesoro, la carrera entre CER y tasa fija luce muy ajustada, aunque nos inclinamos ligeramente en favor de la curva ajustada por inflación. Los bonos indexados a inflación cotizan, por primera vez en la gestión Milei, a tasas reales positivas a 2025, que oscilan entre el 1% y el 6%. En un contexto de alta tensión cambiaria, el riesgo de subestimar la inflación supera al de sobreestimarla.

Tomar cobertura con Rofex. Reforzamos la sugerencia de tomar cobertura que dimos el mes pasado. Los contratos presentan un sendero de devaluación en torno al 5,0% promedio para 2024 y de 3,1% promedio para los primeros cinco meses del 2025. Dado que el gobierno apunta a sostener la devaluación al 2,0% el máximo tiempo posible, vemos valor en tomar posiciones vendedoras en los contratos a julio ($946) y agosto ($992). Pero, en vísperas de una potencial unificación cambiaria más adelante, sugerimos tomar posiciones compradas en los contratos de diciembre del 2024 ($1.227) en adelante a modo de cobertura.

Selectividad en las acciones. La ampliación de la brecha en niveles superiores al 50% y la suba de riesgo país por encima de los 1.500 pb generó una retracción en el índice Merval llevándolo a la zona de U$S 1.154 puntos.  Seguimos sugiriendo selectividad dada las circunstancias. Nos mantenemos positivos en riesgos como LOMA, PAMP y MIRG y en Cedears como VIST, TEN y TXR. 

• En el caso de LOMA, su controlante Intercement firmó un acuerdo para negociar en exclusividad con CSN hasta el 12 de julio de 2024 y en breve tendremos un desenlace. Los datos de despacho de cemento de junio de 2024 muestran una caída del 7,4% respecto a mayo de 2024 afectada principalmente por los feriados ya que junio tuvo 17 días laborales versus 22 días del mes previo.

• VIST presentará balance el próximo 12 de julio en donde podrá volver a mostrar un fuerte crecimiento en la producción de petróleo, pasando de los 55.000 BOED registrados en el 1Q24 a unos 62.000 BOED en este 2Q24, con la perspectiva de alcanzar los 100.000 BOED en 2026. Ya en julio de 2024 OTASA aumentaría la evacuación desde 55.000 a 71.000 barriles día y las ampliaciones de OLDEVAL permitirán incrementar la evacuación en 40.000 barriles para el 4Q24 y 200.000 barriles para 1Q23.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 5 de julio de 2024.