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Nos aproximamos a las PASO con una macroeconomía sumamente frágil, pero con un mercado optimista que propició un rally importante para los activos locales. Pese a la caída de las reservas internacionales y a un acuerdo frágil con el FMI, los bonos soberanos mantuvieron su tendencia alcista. La brecha cambiaria prácticamente no sufrió alteraciones, mientras que las acciones perdieron impulso. En la curva de los pesos, los instrumentos a tasa fija se destacaron, debido a que la inflación se presentó por debajo de lo esperado, aunque proyectamos que la inflación retomará su impulso. No hay posibilidad de que los fundamentals de la economía mejoren a corto plazo y creemos que el reordenamiento de la economía solo comenzará con una nueva administración. Sostenemos que la salud de la transición dependerá del resultado que el oficialismo obtenga en las PASO. Un desenlace inesperado, ya sea un mejor desempeño del previsto o una derrota contundente, pueden acelerar los plazos en una economía que carece de reservas internacionales para contener la presión. Mantenemos nuestro escenario base de que no se producirá un salto devaluatorio antes de las PASO, ni tampoco antes de que se definan las elecciones generales, aunque a costa de más inflación y presión sobre los dólares financieros. De cara a 2024, recomendamos una combinación de bonos ajustables por inflación y por tipo de cambio oficial. Aún vemos una buena oportunidad en algunos bonos subsoberanos y sugerimos cautela para las acciones y los bonos soberanos.
Menos actividad y más desequilibrio fiscal y externo. Los fundamentals de la economía persistieron en su deterioro. La sequía ha sido el factor principal, aunque se suman las restricciones a la demanda de divisas para la industria y la caída del salario real provocada por la aceleración de la inflación, lo cual intensifica el ciclo recesivo. En mayo, la actividad económica registró una baja de 5,5% i.a.– sin contar al sector agropecuario, creció solo un 0,2% interanual, muy por debajo del 1,4% i.a. de los cuatro meses anteriores – acumulando en lo que va del año una caída de 1,2% i.a.. Esta tendencia podría agudizarse en los próximos meses. En el frente externo, el déficit comercial de junio llegó a USD 1.800 M, cerrando el primer semestre con un desequilibrio de más de USD 4.400 M –en el mismo período del año pasado, se había registrado un superávit de USD 3.300 M–, lo cual se debió a una caída del 25% i.a. en las exportaciones, mientras que las importaciones bajaron un 9% i.a. Respecto a las cuentas públicas, junio marcó un déficit primario de $610 MM, cerrando la primera mitad del año con un saldo negativo de casi $1.900 MM (lo que representa un incremento del 149% i.a.). Esta caída se explica porque los ingresos cayeron un 9% i.a. real, superando la caída del gasto que fue del 6% i.a. real. Si a esto le sumamos los pagos de intereses – que en la primera mitad del año aumentaron un 136% i.a.– el déficit global llegó a $3.150 MM (incrementándose un 143% i.a.) De este modo, en la primera mitad de 2023, el déficit global ascendió a un 4,6% del PBI (en comparación con el 3,8% en la primera mitad de 2022) y el déficit comercial representó un 1,4% del PBI (frente al superávit de 1,0% de un año atrás).
Una baja temporal. La inflación minorista, que superó todas las expectativas durante los primeros cuatro meses del año, registró cifras inferiores a lo previsto en mayo y junio, aunque todavía se mantiene en niveles récord. Concretamente, según el INDEC, en junio, el IPC Nacional reflejó un incremento del 6% m/m (101,2% anualizado), moderándose respecto al 7,8% de mayo y al 8,4% m/m de abril. La relativa contención de precios en los dos últimos meses se debió principalmente a la moderación en los precios estacionales y de las carnes, lo que permitió que los precios de los alimentos en junio registraran un alza del 4,1% en comparación con el aumento del 9% m/m experimentado durante los primeros cuatro meses. Los precios regulados ascendieron a un 7,2%, mientras que el IPC Core mostró un incremento del 6,5% m/m – frente al 7,8% en mayo –. Con este resultado, durante el primer semestre del año, la inflación promedió un alza del 7,1% m/m – es decir, 127,7% anualizado –, la tasa interanual avanzó hasta el 115,6% y la acumulada en el año alcanzó el 50,7%. Esperamos que en los próximos meses, el IPC mantenga un incremento mínimo en torno al 7% m/m, e incluso puede superar el 8% debido al impacto de las nuevas medidas cambiarias.
Reservas bajo ataque. La tensión en el mercado cambiario continuó en aumento y la rápida caída de las reservas internacionales forzó al gobierno a implementar nuevas medidas para frenar esta dinámica y evitar una fluctuación cambiaria considerable, al menos hasta las PASO del próximo 13 de agosto. Estas medidas son consecuencia de la delicada situación de las cuentas externas, ya que, a pesar de haber restringido aún más el acceso al mercado cambiario oficial para la demanda, no se logró compensar la menor oferta del agro. Concretamente, una vez superado el impacto del dólar agro para el complejo sojero en mayo, el BCRA volvió a ser vendedor neto de reservas: vendió casi USD 1.500 M hasta el 21 de julio, incluyendo USD 950 M en junio. A esto se suma la falta de un acuerdo con el FMI, lo que obligó al Tesoro a realizar un pago de USD 2.700 M a finales de junio, intervenciones en el mercado de bonos destinadas a contener la brecha – estimamos alrededor de USD 1.000 M en los dos últimos meses – y otros pagos de deuda en moneda extranjera, incluyendo cupones de títulos en moneda extranjera por USD 1.000 M. Estos factores contribuyeron a que el stock bruto de reservas internacionales disminuyera hasta USD 25.200 M, una caída de casi USD 20.000 M desde finales de 2022, mientras que las reservas netas aumentaron el saldo negativo hasta más de USD 8.000 M.
Múltiples tipos de cambio, múltiples problemas. Al igual que en otros periodos de intensa tensión cambiaria, el gobierno volvió a evitar un salto significativo del tipo de cambio oficial y estableció nuevas paridades para productos seleccionados. Son medidas que demostraron tener un impacto limitado y generan múltiples distorsiones. Concretamente, el gobierno introdujo un tipo de cambio diferencial de $340 para algunas exportaciones de productos de economías regionales y maíz, e impuestos a la importación con alícuotas distintas para diferentes categorías de productos: un 25% a los de servicios y un 7,5% para los de bienes, con excepción de alimentos, energía y medicamentos. Estas medidas afectan a poco más de la mitad de las operaciones que se realizan en el mercado cambiario oficial y, ponderadas por la incidencia que tienen en las operaciones, suponen una devaluación promedio de un 4,4% –un 5,3% para las importaciones y un 4,1% para las exportaciones–. Si bien en la primera semana la oferta del agro aumentó notablemente –de USD 200 M a USD 600 M– y el BCRA volvió a adquirir divisas –USD 700 M–, estas medidas no parecen ser suficientes para revertir de manera duradera la dinámica muy negativa de las reservas internacionales. Aunque estas medidas pueden tener un efecto fiscal positivo –estimado en un 0,5% del PBI–, añadirán presión adicional a la inflación y afectarán más el nivel de actividad económica.
Momento tasa. A pesar de la fragilidad económica y política, el BCRA se mantiene en la estrategia que ha venido aplicando cada mes, buscando contener la pérdida de competitividad. Si bien ha contado con la ayuda de la depreciación del dólar a nivel global –y frente a las monedas latinoamericanas– en julio mantuvo un ritmo de devaluación ligeramente superior al 7% m/m. Aunque esta estrategia le permitió superar al CER de junio, nuestro pronóstico indica que –a menos que ocurra un salto discreto– volverá a perder frente a la inflación y las tasas fijas, dado que el BCRA no muestra señales de disminuir la tasa de referencia, que actualmente se sitúa en un 8% mensual. En este contexto, y no sin intervenciones del BCRA utilizando reservas para comprar bonos, los dólares financieros experimentaron pocos cambios y la brecha con el tipo de cambio oficial se mantuvo en torno al 85% –en el caso del MEP– y al 100% –en el caso del CCL–.
Entre encuestas y resultados provinciales. A tan solo dos semanas de las PASO, las expectativas se centran en cuán competitivo será el oficialismo (UP). Cuanto más posibilidades tenga Massa de llegar a un eventual balotaje, mayores serán los desequilibrios debido a una mayor expansión fiscal y un mayor control de cambios para contener la demanda de divisas. En contraposición, cuanto más contundente sea el triunfo de la oposición –JxC– mayor será la presión sobre el mercado cambiario, con una mayor dolarización de carteras ante la expectativa de un reordenamiento del mercado cambiario. De acuerdo con el promedio de las últimas encuestas a nivel nacional, se espera un triunfo de JxC, que obtendría el 32% de los votos, seguido de cerca por UP, que lograría el 29%, y más atrás La Libertad Avanza (LLA) con algo menos del 20% –el resto se reparte entre otros candidatos e indecisos–. El panorama cambia si tomamos en cuenta los resultados de las elecciones que ya se llevaron a cabo en las 16 provincias –que representan el 44% del padrón–, donde JxC obtiene el 41%, UP el 29%, LLA el 3% y el resto se lo llevan los partidos provinciales. Si completamos el mapa con las encuestas en el resto de las provincias, nos queda un escenario similar: 40% para JxC, 31% para UP y 12% para LLA. En este contexto, aumentan las posibilidades de que, el 14 de agosto, el mercado despierte ante un escenario en el que JxC podría ganar en primera vuelta en octubre. Si se da el escenario previsto por las encuestas, esperamos que el BCRA mantenga el ritmo de devaluación actual, con más control de cambios y más presión sobre la inflación y la brecha cambiaria. Sin embargo, si se da un triunfo contundente de JxC –independientemente de quién gane– la dolarización de carteras se acelerará y la presión cambiaria sería tan fuerte que el BCRA no podrá evitar un salto discreto del tipo de cambio (ver Escenarios para después de las PASO).
El trade electoral pierde impulso. Después del fuerte rally que tuvieron en mayo y junio, en julio los activos locales moderaron su ritmo de subida en un contexto mucho más volátil. La tensión en el mercado cambiario y la falta de acuerdo con el FMI encienden una luz de alerta para las expectativas, aunque por ahora esto se ve compensado por el optimismo generado por un proceso electoral en el que se vislumbra un nuevo gobierno con aspiraciones de ordenar la macroeconomía. En este marco, los bonos soberanos en moneda extranjera experimentaron una subida del 3,4% en julio, acumulando en lo que va del año una ganancia del 23%. Así, el riesgo país retrocedió 3,4% y perforó los 2.000 puntos básicos –aunque sigue por encima de los 1.800 puntos básicos de fines de enero pasado–. El alza de los bonos soberanos fue impulsada por los de legislación internacional, que subieron 4,2% en el mes (27% en lo que va del año), mientras que los de legislación local ganaron solo 2,5% desde fines de junio (18% desde fines de 2022). El Merval medido en dólares CCL tuvo una ligera ganancia en el mes –apenas 0,2%– y marca cierta lateralización tras el notable rally alcista que tuvo entre mayo y junio, cuando había subido 35%. En cuanto a los bonos en moneda local, nuevamente los instrumentos a tasa fija –los Bontes– fueron los de mejor desempeño con un alza del 11,5% –en el año acumulan una subida del 20%–, seguidos por los Dollar Linked, que subieron 9,3% –son los de mejor desempeño en el año con una subida del 87,5%–, los Boncer, que lo hicieron al 8,4% –74% en el año– y, finalmente, los duales, que anotaron un alza del 5,5% –77% en el año–. Los dólares financieros, que volvieron a estar intervenidos por operaciones del BCRA con compras por más de USD 700 M, subieron 7,2%, en línea con el tipo de cambio oficial, por lo que la brecha cambiaria se mantuvo en torno al 100%.
Perspectivas
Creemos que las PASO serán un punto clave para el mercado. El plan de transición continúa siendo el de combinar devaluaciones selectivas y temporales, con un mayor control de cambios, mientras se intenta que la inflación no se sitúe muy por encima del ritmo de devaluación oficial y de las tasas de interés. No obstante, un resultado electoral inesperado, como puede ser una mejor performance de la esperada para el oficialismo o una derrota contundente, puede acelerar los tiempos en un contexto donde el BCRA se encuentra sin reservas y el FMI aguarda expectante el resultado. Mantener posiciones en pesos continúa siendo una tarea desafiante, por lo que sugerimos tener una cartera diversificada y flexible a los cambios de contexto, con mayor participación de los instrumentos que vencen a partir del próximo año, los cuales podrán aprovechar el ajuste cambiario y el alza de precios.
• Bonos Soberanos en dólares. Mantenemos nuestra recomendación de compra, ya que creemos que la expectativa de un cambio de régimen prevalecerá sobre las preocupaciones que despierta el complicado contexto macroeconómico. Las paridades continúan reflejando reestructuraciones con quitas de entre 30% y 50% del capital, cifras que no se corresponden con el peso de la deuda externa en manos del sector privado. Dentro de las opciones disponibles, destacamos al AL30 y al GD38 como nuestras preferencias. El bono AL30, bajo Ley Local y con vencimiento en 2030, ofrece un spread del 26% contra su par bajo la ley de Nueva York, un valor considerablemente por encima del spread promedio de la legislación, que se sitúa en el 17%. Por otra parte, consideramos que el GD38 se presenta como la mejor opción defensiva, tanto por su estructura legal más robusta, como por ofrecer el rendimiento corriente más elevado de la curva, en un 5,3%. Este rendimiento se elevará hasta un 6,3% a partir de julio del próximo año. Recomendamos considerar la toma de ganancias en el resto de los bonos soberanos y migrar hacia bonos provinciales. Los emisores de estos bonos, en su gran mayoría, presentan un grado de solvencia muy superior al del soberano, lo que los convierte en una opción atractiva (ver más abajo).
• Bonos en pesos – corto plazo. En la parte corta, las PASO abren un abanico de escenarios que necesita ser diversificado a través de instrumentos de toda la curva. En primer lugar, la tasa fija recuperó relevancia y ofrece un elevado piso de rendimiento. Vemos valor en la Ledes de octubre S31O3 (TEA 141%) y, para inversores más sofisticados, en el sintético en pesos vía dual de septiembre TDS23 (TEA 190%). Asimismo, dada nuestra perspectiva de inflación al alza en los próximos meses, también cobra sentido incorporar la lecer a noviembre X23N3 o, para perfiles más agresivos, el boncer a abril 2024 TX24. Finalmente, dado que no podemos descartar un salto cambiario en el periodo agosto-octubre, recomendamos incorporar la letra Dollar Linked D31O3, que ofrece la mejor cobertura cambiaria para el periodo entre las PASO y las elecciones generales.
• Bonos en pesos – largo plazo. Para el 2024 en adelante, el bono dual TDF24 se sigue destacando como nuestro bono favorito. También recomendamos los bonos CER a fines del 2024/principios del 2025, sus elevadas tasas reales de 10% los hacen ser una robusta alternativa de inversión para todos los perfiles de riesgo. Finalmente, para inversores más agresivos, seguimos viendo recorrido en capitalizar la normalización de la curva de rendimientos a través de un bono con una duración muy elevada, como el DICP que ya ofreció un retorno de 71% en lo que va del año.
• Futuros de ROFEX. Los precios de los contratos en ROFEX reflejan devaluaciones implícitas del 17% hasta agosto ($327), 46% hasta octubre ($392), 87% hasta diciembre ($507) y de 177% hasta junio del 2024 ($753). Así, la curva de tasas anualizadas se muestra completamente invertida: alcanza su punto máximo en agosto de 2023 con una Tasa Efectiva Anual (TEA) del 357%, y a partir de ahí presenta una pendiente negativa hasta junio de 2024, donde llega a una TEA del 198%. Dadas las nuevas medidas que buscan ganar tiempo en el frente cambiario, recomendamos vender los contratos cortos de agosto y septiembre que lucen caros: tienen implícito un ritmo de devaluación mensual superior al 14% (más del doble que el ritmo de devaluación actual del 7,0%). Lo contrario ocurre con los contratos largos que, debido a la intervención que realiza el BCRA en esa parte de la curva, lucen baratos cuando consideramos la significativa corrección cambiaria que piden los fundamentals.
• Bonos Sub-soberanos. Los bonos provinciales argentinos ofrecen interesantes oportunidades para diversificar carteras debido a su menor volatilidad en relación con los soberanos, además de sus estructuras de amortización más próximas en el tiempo y cupones corrientes más altos. Las elecciones son un driver que pueden despertar atractivo en varios emisiones en los que destacamos la situación del BA37D de Provincia de Buenos Aires y el ERF25 de Entre Ríos dado el factible cambio de administración en ambos distritos. En el caso puntual del BA37D, un buen resultado de la oposición puede terminar generando subas de capital entre +14% y 24% hasta llevar su precio a niveles de USD 46,6/USD 50,6 (determinan una TIR de 25% / 22,5%) y comenzamos a ver como una opción interesante el bonos de Entre Ríos (ERF25 +23,86% TIR – MD 1,72 y 72,9 de paridad). Por otro lado creemos que habrá una continuidad de políticas fiscales responsables en provincias como Mendoza (Alfredo Cornejo seguramente será elegido el gobernador por lo que nos mantenemos positivos con el PMM29), Córdoba (Martin Llaryora mantendrá una línea de gestión similar a la ejercida por Schiaretti por lo que seguimos recomendando CO21D & CO24D), Santa Fe y Salta por reelección del gobernador Gustavo Sáenz.
• Bonos corporativos. Los bonos corporativos representan la alternativa más conservadora en renta fija argentina. Son preferibles para aquellos inversores que deseen minimizar la volatilidad, la exposición al riesgo soberano, o que tengan limitaciones para operar bonos provinciales debido a sus elevadas láminas mínimas. No vemos ganancias de capital en las emisiones corporativas en general dados los rendimientos actuales que registran emisores como TECO, PAMP, YPF, TGSU, Raghsa que cotizan con un spread bajo en relación a los 8,5% de los bonos corporativos B de EE.UU. Sin embargo siguen siendo un buen instrumento para devengar tasa y diversificar las opciones dentro del portafolio de inversiones.
- Sorprendió la oferta de canje de Capex de su bono CAC2O por un bono vencimiento 2028 y tasa cupón de 9,25%. Puede ser una opción atractiva una vez que dicho bono cotice en el mercado secundario. De participar en opción B período temprano obtendríamos un bono con rendimiento de 10,5% MD 3,74 que luce atractivo bajo estas condiciones.
- Nos mantenemos positivos en TGS 2025, Mastellone 2026, YPF 2026 y Aeropuertos Argentina 2000 dada su ecuación riesgo beneficio. Otra opción para bajar correlación respecto a activos argentinos, con los beneficios fiscales al ser considerado un emisor de fuente argentina para el fisco es el bono de Adecoagro 6% vencimiento 21/09/27 TIR 7,27% precio U$S95,5 MD 3,51 (recordemos que el 72% de sus ingresos provienen de Brasil y Uruguay).
• Acciones. Las acciones son el activo que más descuentan un escenario favorable posterior a las PASO por lo cual sugerimos actuar con cautela. Veníamos mencionando que hacía falta una caída de riesgo país para buscar precios más altos del Merval y efectivamente vimos una contracción de 656 puntos en el riesgo país desde comienzos de Junio-23 hasta la fecha (2616 vs 1960 puntos) con un Merval subiendo +14,6% en dicho lapso (U$S 724 vs U$S 830). Cabe destacar que si comparamos la foto hoy respecto al día previo a las Paso 2019, nos encontramos que el Merval cotizaba a U$S 970 vs los U$S 830 actuales mientras que el riesgo país era de tan solo 872 puntos vs los 1960 que registra hoy en día. Dentro de esta selectividad sugerida seguimos viendo potencial de suba en YPF, cedear de VISTA y Tenaris en el segmento oil & gas, MIRG y CEPU en el ámbito local y el cedear de Ternium en el ámbito internacional.
A dicho listado sugerimos incorporar a LOMA pensando en un dividend play que devengará pagos de dividendos entre el 10/15% del precio actual previendo un Free Cash Flow anual que oscilará entre U$S 100 /125 mill (actualmente su market cap es de USD 776 M y posee una deuda neta al 1Q23 de USD 109 mill). La delicada situación financiera que posee su controlante Intercement, que sufre malos resultados de sus unidades de negocio en Brasil sumado al fuerte peso de los intereses sobre su deuda por casi USD 1.600 M (de los cuales USD 575 M son del bono en dólares vencimiento 07-24 a una tasa del 5,75%, mientras que el resto es deuda en Reales a una tasa CDI +3,75% anual equivalente hoy al 15,3% anual) lo lleva a desprenderse de sus activos para hacer frente a dichos pasivos. Si para marzo de 2024 no logra refinanciar el bono con vencimiento en julio de ese año, los acreedores de deuda en reales pueden acelerar el cobro de la misma siendo que dicha deuda está prendada con el 51% de las acciones que Intercement posee en LOMA. Por lo que no habría que descartar un cambio de controlante de la cementera local en los próximos meses.
*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 29 de julio de 2023.
