El Banco Central interviene activamente en el mercado de cambios para administrar el ritmo de suba del dólar: cuando hay mucha demanda de divisas vende reservas y con eso frena la suba del tipo de cambio.

Para ello necesita reservas, las cuales están muy menguadas. El CEPO ayuda, pero no alcanza. El gobierno se aferra con uñas y dientes a defender el precio del dólar porque teme que un salto cambiario impulse los precios y derive en hiperinflación.

¿Podrá el Banco Central evitar devaluar? A falta de fondos, porque las reservas que puede utilizar para intervenir en l mercado de cambios están muy bajas, está limitando importaciones que, por ejemplo, frenan la producción automotriz, al igual que en otros sectores. Pero el freno a la actividad es solo uno de los aspectos.

Al final, la restricción de importaciones para frenar el tipo de cambio genera aumentos de precios, que es justamente lo que el gobierno quiere evitar. Por ejemplo, en los últimos meses los autos usados con pocos años de antigüedad cuestan más que un0 km, que es difícil de conseguir, con demoras de algunos meses en la entrega, y cuyo precio no se congela ni pagando el total por anticipado.

La falta de autorización para importar genera que el empresario no sepa a qué precio podrá reponer la mercadería, de modo que buscará dolarizarse con los pesos que pueda cobrar, a la espera de la autorización de importación.

De este modo, parte de los precios se determinan según el dólar bolsa. Entre otras medidas, el Banco Central está ensayando un aumento de tasas para descomprimir la brecha entre el dólar oficial y el dólar que puede conseguirse comprando y vendiendo activos financieros en pesos y dólares. Pero aumentarlos intereses tiene un costo muy grande para el gobierno: en lo que va del año, el Banco Central tuvo que emitir 495mil millones de pesos para pagar los intereses, y eso representa el 24% de la base monetaria promedio del año.

Aumentar aún más los intereses puede ser una estrategia que desestabilice el precario balance del BCRA. Todo parece indicar que un salto cambiario sería necesario, ya que descomprimiría la brecha cambiaria, aumentaría el superávit externo y permitiría recomponer reservas, y a esta altura parece difícil evitar el aumento de precios que en algunos productos se hace mirando el dólar paralelo. Sin embargo, el gobierno sigue aferrado al tipo de cambio, la única ancla que hoy tiene a disposición, ya que el ancla monetaria y fiscal no está disponible.

Devaluar sin reservas es peligroso, y sobre todo en un contexto de alta emisión monetaria y elevado déficit fiscal. Una de las tres variables debe oficiar de ancla.

Tras la salida de la convertibilidad, por ejemplo, Lavagna mantuvo congelado el gasto público al inicio, y luego limitó el aumento del gasto. Mientras tanto, el tipo de cambio había crecido y la emisión aumentaba en gran parte por la compra de divisas. A partir del 2008, el tipo de cambio fue el ancla en un contexto de aumento del gasto público y dela emisión para financiar al gobierno. Como consecuencia, el tipo de cambio se atrasó hasta el colapso del cepo en2015, prolongado luego con dos años de endeudamiento. A partir del 2018, bajo la gestión de Sandleris, el Banco Central congela la base monetaria y se optó por el ancla monetaria mientras en tipo de cambio aumentaba y se trataba de contener el gasto público.

Sin embargo, con la pandemia el gasto público aumentó y se financió con emisión monetaria, dejando como única ancla al tipo de cambio. Es poco probable que el gobierno pueda limitar la emisión monetaria mientras persista el déficit fiscal, dado que no cuenta con acceso al crédito. Pero si el gobierno tiene éxito en limitar el crecimiento del gasto público e incluso lograr superávit, podría hacer una transición desde el ancla cambiaria al ancla fiscal. Un posible ajuste natural sería liberar el tipo de cambio, lo cual sería inflacionario, y por el aumento de inflación la recaudación crecería, disminuyendo el déficit fiscal si no se ajusta el gasto público por inflación. De este modo, el ancla fiscal podría permitir estabilizar la economía. Sin embargo, para ello se requiere fortaleza política y que la pérdida de poder adquisitivo sea moderada. Los desequilibrios actuales son aún demasiado grandes y requerirían de mucho capital político para administrar la situación. Posiblemente el gobierno busque un mayor equilibrio fiscal y monetario antes de aventurar un mayor ajuste cambiario.