La invasión de Rusia a Ucrania se convierte en la guerra más grande en Europa desde 1945. Esto tendrá impacto en la situación económica global e incrementa los riesgos que deparan al mercado. El escenario que esperábamos, que contemplaba una gradual suba de tasas de interés sin frenar la economía, va mutando hacia un bajo crecimiento con una inflación alta. En otras palabras, el conflicto aumentó las chances de una estanflación. El impacto inflacionario es explicado por el aumento de commodities junto con un shock de suministros globales, a lo que se suma la incertidumbre y su consiguiente efecto en el crecimiento económico. Este escenario conduce a posiciones de mercado más defensivas, nos expone a nuevos riesgos, pero surgen algunas oportunidades.

Con la guerra, la oferta global de commodities se pone en riesgo y suben los precios abruptamente. Rusia es el segundo exportador mundial de petróleo -con 11% del total- y, además, es el primer exportador global de gas (24% del total). A medida que el conflicto se intensifica, el petróleo se sitúa cómodamente arriba de 100 dólares el barril, mientras que el gas vuelve a situarse en 180 dólares el BTU en Holanda (puerta de entrada GNL a Europa). A su vez, Rusia es un importante exportador a nivel global de nickel, con 13% del total, cobre con 3,8%, fertilizantes con 12,6% y metales con 5%. Por otra parte, en conjunto, Ucrania y Rusia suministran el 27% del trigo mundial. El precio del trigo en Chicago se encuentra en USD 369, siendo su registro más elevado desde el año 2008, mientras que la soja y el maíz se encuentran en USD 622 y USD 283 respectivamente, los valores más altos desde al menos el 2013.

El efecto no es sólo en los precios; también se suman las sanciones económicas a Rusia. Debido a la invasión a Ucrania a Rusia, UE y EE.UU sancionaron a Rusia, bloqueándola del SWIFT a nivel global, salvo para comerciar productos energéticos, agravando una delicada situación que dejó la crisis del COVID-19. A lo anterior se suma que el Banco Central ruso no podrá usar la totalidad de los USD 600 mil millones de reservas internacionales debido al congelamiento de fondos. Se especula con que podría haber restricciones adicionales si el conflicto no disminuye.

El efecto económico va a ser fuerte en Rusia. Las sanciones no fueron sólo de países occidentales, sino que también Suiza, Singapur y China -por decir algunos ejemplos- también se sumaron. El rublo se depreció cerca de un 18%, el Banco Central tuvo que elevar las tasas al 20% -desde 9,5%- e imponer controles de capitales. Esto golpeará al PBI, que va tener una fuerte recesión, y aumentará la inflación, al tiempo que las sanciones financieras incrementan los riesgos de crisis financiera, con bancos entrando en bancarrota. Además, si uno de sus bancos estuviese en problemas, el congelamiento de las reservas internacionales rusas no ayudaría a poder brindar fondos para calmar la situación.

Por otro lado, el impacto económico que produciría al resto del mundo es considerablemente inferior, pero no es menor. Rusia representa el 2% de la economía global: a excepción de algunos países de Europa, su comercio con el resto del mundo no es tan significativo. Por otro lado, la fuerte escalada de los commodities puede llevar a una recesión en el mundo, por una mayor inflación y una disminución del poder adquisitivo. Con respecto a la crisis financiera, la exposición directa de bancos occidentales a bancos rusos no es considerable: según el BIS (Banco Internacional de Pagos), es levemente superior a USD 100 MM. Sin embargo, no se pueden descartar efectos secundarios, particularmente de otros activos financieros que han caído de manera abrupta.

Las presiones inflacionarias y recesivas no parecen transitorias. Aún retirándose en el corto plazo, las sanciones económicas a Rusia, el efecto reputacional y de desinversión de empresas occidentales en Rusia puede ser permanente. Shell, BP y el fondo de pensiones de Noruega -entre otros- anunciaron la venta de activos y desinversión en el país. Por otro lado, Europa ha decidido acelerar pasos para disminuir la dependencia del petróleo y gas ruso, lo que puede conducir a precios de petróleo más altos por más tiempo, debido a la falta de oferta.

La FED se encuentra ante una encrucijada bastante incómoda, donde el resultado -por ahora- es más inflación, desaceleración económica y tasas reales más bajas. En el corto plazo, los efectos de aumento del precio de commodities aumentará las presiones inflacionarias y llevará a subir tasas para intentar disminuirlas. Si bien podría apelar a que son transitorias, es un recurso ya utilizado anteriormente sin mucho éxito, por lo que debería tener alguna reacción al respecto para mantener cierta credibilidad. Por ahora, el mercado espera que se mueva con mayor pasividad de lo que se esperaba anteriormente. Al 1 de marzo, las probabilidades implícitas en los futuros de la FED de marzo de una suba de 50 puntos básicos hoy es nula, cuando hace menos de un mes llegaba al  94%.

Oportunidades de inversión

I. Tips

Los bonos del tesoro indexados por la inflación son una buena oportunidad para cubrirse del riesgo de una mayor inflación. Adicionalmente, una FED con una política monetaria menos contractiva disminuye el riesgo de una suba de la tasa real, que es lo que disminuiría el precio de los bonos. A estos activos se puede acceder con el ETF TIPS.

II.Oro

Sigue siendo un buen refugio de valor contra la inflación, y particularmente en el contexto de crisis geopolítica. Se puede observar en el siguiente gráfico que tanto este metal como el petróleo suelen tener buenos desempeños incluso después del inicio del evento geopolítico.

III. Sector commodities‍

Más allá del factor puntual impulsado por la crisis, es probable que el sector siga siendo atractivo por factores más estructurales, como es el cambio energético y la disminución de la oferta global. En este caso, podemos encontrar los ETF: SPDR S&P, invesco DB de petróleo y gas, SPDR ETF de mineras y metales y DBA de agricultura.

IV. Empresas de LATAM

Es importante destacar que el aumento del precio de la energía y de los commodities es un factor relevante para las empresas y las exportaciones de los países de la región. Adicionalmente, las exportaciones de la región a Rusia son relativamente bajas. Sin embargo, estos activos se ven afectados por la incertidumbre global derivada del conflicto, y es por eso que no vemos tan alcista este escenario para la región, a excepción de algunos sectores o empresas. En este caso, vemos oportunidades en empresas petroleras -como Petrobras- o mineras -como Vale-.

V. En el mercado local

Entre las petroleras locales, encontramos atractiva a VISTA, que recientemente publicó su balance y ha tenido un buen desempeño. Adicionalmente, vemos valor en ALUAR, que se beneficia indirectamente de un escenario donde el costo de la energía se encuentra subiendo, siendo un insumo clave para este producto.