La industria del acero se encuentra en auge. Luego de años de reestructuraciones y consolidación por precios reducidos, la pandemia generó cambios importantes:

• Menor oferta: varios altos hornos fueron cerrados durante las fases más estrictas de aislamiento y no volverán a funcionar dada la elevada inversión necesaria para reconstruirlos y su perfil poco competitivo frente a las plantas más modernas. 
• Mayor demanda: los planes de estímulo, liquidez abundante y tasas bajas generaron un impulso adicional sobre la construcción. El plan de infraestructura de Biden, próximo a aprobarse, demandará cerca de 5 millones de toneladas adicionales por año a lo largo de sus 5 años de duración (5,5% de la producción norteamericana de 2021).
• La pandemia también reforzó el compromiso de las naciones en el combate al cambio climático. El plan de estímulo fiscal de Europa incluyó partidas por USD 572.000 M en inversiones “verdes”, que suponen una demanda adicional de acero con destinos que van desde molinos eólicos hasta coches eléctricos (conocé más en nuestra nota sobre la transición energética).
• China también aceleró su compromiso climático. El principal productor de acero del mundo impuso retenciones a la exportación y eliminó reintegros con el objetivo de reducir la producción en una de sus industrias más contaminantes.

Estos factores generaron que el precio del acero suba hasta valores nunca antes vistos. El laminado en caliente dentro de Estados Unidos acumula un alza de 237% en los últimos 12 meses (USD 1.750 x Tonelada), y se encuentra un 90% por encima de sus máximos de 2018.

Ante este contexto, las cotizaciones de siderúrgicas como Companhia Siderúrgica Nacional (+231%), US Steel (+228%) y Ternium (+212%) más que triplicaron sus valuaciones en los últiimos 12 meses. Diferenciándose de esta tendencia, Ternium Argentina solo subió 47,5% en dólares durante igual lapso.

Una de las razones detrás de este rezago radica en que Ternium Argentina (TXAR) solo cotiza en pesos y dentro de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, quedando fuera del radar y alcance de los principales bancos de inversión.

Lo anterior genera que el proceso de “descubrimiento de precios” no funcione correctamente y persistan desarbitrajes como el actual. En otras palabras, los flujos se vuelven desproporcionadamente más importantes que los fundamentos y, en el caso argentino, el flujo predominante es vendedor. Es por esta razón que Ternium Argentina (TXAR) guarda mayor correlación con el índice Merval que con el precio del acero o incluso con su propia controlante, Ternium (TX).

Desde inicios de 2018 el acero norteamericano subió 161% y Ternium 64%, sin embargo, Ternium Argentina vale 41% menos, influida por la caída de -78% en el Merval medido en dólares. Cabe remarcar que el valor del acero en América del Sur también se encuentra en niveles sin precedentes, promediando un alza de 50% en dólares desde sus máximos registrados 5 años atrás.

Si bien es cierto que los flujos pueden dominar sobre los fundamentos en el corto y mediano plazo, la situación en Ternium Argentina está llegando a niveles carentes de sentido.

Ternium Argentina (TXAR) vale por bolsa USD 2.050 M. La empresa, además de sus operaciones en Argentina, es dueña del 28,73% de Ternium México y del 3,68% de Usiminas.

Ternium México es el principal activo de Ternium: durante el segundo trimestre del año explicó más del 70% de la facturación del grupo. Su ubicación le permite acceder al mercado norteamericano sin incurrir en aranceles, dados los acuerdos de libre comercio que vinculan a ambos países. La reciente inauguración de la planta en Pesquería, con capacidad de producción de 4,4 millones de toneladas anuales, aumentará aún más la importancia de Ternium México dentro del grupo. 

Si bien la unidad de México no cotiza públicamente, es posible estimar conservadoramente que representa el 65% del valor de Ternium Global (TX), valuada por bolsa en USD 10.200 M. Es decir, podemos valuar Ternium México en USD 6.630 M.

Usiminas es uno de los mayores productores de acero de Brasil: cotiza públicamente bajo el ticker USIM5 y cuenta con una valuación de USD 5.165 M.

Considerando estos valores, surge la primera discrepancia: TXAR vale por bolsa USD 2.050 M, sin embargo, sus participaciones en Ternium México y Usiminas tienen un valor conjunto de USD 2.095 M. Ello quiere decir que el mercado está valuando a la unidad de Argentina como un “pasivo” que resta USD 45 M.

Vale aclarar que Ternium Argentina mantiene posición dominante en el país: en el segundo trimestre del año despachó 602.000 toneladas al mercado doméstico y exportó 48.100 toneladas al exterior (35% a Estados Unidos). Sin contar una ganancia neta de USD 203 M por sus participaciones en México y Brasil, la unidad de Argentina ganó USD 145 M en los últimos tres meses. Adicionalmente, no tiene deuda y cuenta con USD 285 M en caja y equivalentes.

Finalmente, habiendo alcanzado una ganancia neta consolidada de USD 348 M en el segundo trimestre del año, y considerando la valuación neta de caja (USD 1.765 M), la empresa está cotizando a solo 1,3 veces su ganancia del último trimestre (anualizada). El ratio es incluso menor si tenemos en cuenta que la caja se valuó al dólar CCL -cuando en realidad la empresa puede acceder al dólar oficial para, por ejemplo, importar hierro- y que existe rezago en captar los precios spot del acero dados los plazos de entrega, por lo cual TXAR estará ganando por encima de USD 348 M durante el trimestre en curso.

Ternium Argentina es una empresa exageradamente barata como para pasar por alto en el armado de carteras locales. Cada acción comprada a $82 incluye participaciones en México y Brasil valuadas por encima de dicho valor. Adicionalmente y sin cargo extra, se incluye la acerera dominante de Argentina y el equivalente a $11,3 por acción en caja y equivalentes. 

La cotización debería subir 87% en dólares para volver a sus máximos de 2018, cuando los fundamentos eran menos atractivos que los actuales y México aún no tenía la planta de Pesquería.