Semana de estrés para los activos locales, con derrumbes en los precios de bonos y acciones. El riesgo país llegó a casi 1.500 pb, el BCRA tuvo que vender más de USD 1.000 M para defender el techo de la banda y los dólares financieros tuvieron un fuerte repunte. El Gobierno sigue sin mostrar señales políticas contundentes, mientras la oposición marca la cancha en el Congreso al lograr rechazar los vetos del presidente. La incertidumbre política se suma a los temores sobre la evolución de la actividad económica, que viene retrocediendo, al tiempo que la confianza del consumidor se deteriora en un contexto en el que la inflación está contenida, pero con la amenaza de subas en los precios mayoristas y de un tipo de cambio inestable. Las buenas noticias llegaron desde el mercado laboral, con una baja en la desocupación; del plano fiscal, al confirmarse un nuevo mes con superávit primario; y del frente externo, con la balanza comercial alcanzando el mayor excedente del año. El presidente busca retomar protagonismo con la presentación del Presupuesto 2026, en el que ya no prevé baja de impuestos ni recortes de gastos, aunque con la premisa de cuidar el superávit fiscal. Arranca una semana intensa en materia económica y política. En cuanto a lo primero, la atención estará puesta en la posibilidad de un préstamo del Tesoro de EE. UU. que alivie la situación de las reservas internacionales y aporte certidumbre al pago de los próximos vencimientos de deuda. También será clave la evolución del mercado cambiario y la licitación del Tesoro del viernes, en tanto que en la agenda de publicaciones se destacan los datos de actividad de julio, el balance de pagos del 2Q25, el balance cambiario y el informe de pobreza del primer semestre, probablemente el indicador más sensible para el Gobierno. En lo político, las miradas estarán centradas en el debate en Diputados sobre la reforma de la Ley de DNU.

Vetos rechazados. Reforzando la tendencia que se viene dando a lo largo del año, el Gobierno sufrió una nueva derrota en el Congreso. En la última semana, la Cámara baja rechazó los vetos presidenciales a la Ley de Financiamiento Universitario, la Ley de Emergencia en Salud Pediátrica y la Ley de reparto automático de Aportes del Tesoro Nacional (ATN). Estos reveses profundizan las tensiones políticas y ponen de relieve que la gobernabilidad se vuelve cada vez más compleja, obligando a Milei a negociar con gobernadores y bloques opositores. La próxima parada será el martes, cuando Diputados trate en comisiones la reforma de la Ley de DNU, que ya cuenta con media sanción del Senado y propone establecer un plazo de 90 días para que el Congreso valide los decretos presidenciales, con el riesgo de que queden sin efecto si no son ratificados.

Cayó la actividad. Tal como lo venía anticipando el EMAE mensualmente, en el 2Q25 el PBI cayó 0,1% t/t, aunque se ubicó 6,3% por encima del 2Q24. Del lado de la demanda, solo se destacó el consumo público, que subió 1,1% t/t, mientras que el consumo privado bajó 1,1% t/t, la inversión retrocedió 0,5% t/t, las exportaciones 2,2% t/t y las importaciones 3,3% t/t. En la comparación interanual, por la baja base de comparación, el PBI creció 6,3%, el consumo privado 9,9% i.a., la inversión 32,1% i.a., las exportaciones 3,3% i.a. y las importaciones 38,3% i.a., al tiempo que el consumo público subió solo 0,6% i.a. Del lado de la oferta, los sectores que más avanzaron fueron bancos, con un alza de 26,7% i.a., hoteles y restaurantes con 17% i.a., comercio, construcción con 10% i.a., y la industria y la minería en torno al 7% i.a.

Bajó la desocupación. A pesar del flojo desempeño del nivel de actividad, los indicadores laborales no mostraron grandes cambios, aunque sí cierto deterioro en la calidad del empleo y en la subocupación. Concretamente, en el 2Q25 el empleo aumentó 0,2% i.a., muy por debajo del 1,1% i.a. registrado en el 1Q25. La misma tendencia mostró el empleo pleno, que solo creció 0,5% i.a., casi 1 pp menos que en el trimestre anterior. Sin embargo, dado que la tasa de actividad (PEA) no se movió, esta dinámica del empleo permitió bajar la subocupación 1,7% i.a. y la desocupación 2,1% i.a. Con este resultado, la tasa de desocupación quedó en 7,6%, mismo nivel que en el 2Q24 y por debajo del 7,9% del trimestre anterior, mientras que la tasa de subocupación se ubicó en 11,6%, 0,2 pp por debajo del mismo período del año pasado.

Cae la confianza. El Índice de Confianza del Consumidor descendió 0,3% en septiembre, mostrando un panorama mixto entre regiones, niveles de ingreso y componentes. La mejora en la percepción de la situación macroeconómica (+7,4%) y personal (+3,2%) sostuvo parcialmente el indicador, pero el fuerte retroceso de 14,9% en la predisposición a la compra de bienes durables e inmuebles arrastró el resultado global a terreno negativo. La confianza creció con fuerza en CABA (+9,6%) y entre los hogares de ingresos bajos (+6,7%), al tiempo que se debilitó en el GBA (-0,8%), en el Interior (-3,7%) y en los hogares de ingresos altos (-5,2%). En cuanto a los horizontes temporales, las expectativas futuras repuntaron 6,6%, pero las condiciones presentes se deterioraron casi 10%, reflejando a un consumidor que ve con algo más de optimismo el mediano plazo, aunque aún enfrenta desafíos en el corto.

Se mantiene el fiscal. En agosto, el Sector Público registró un superávit financiero de 0,05% del PBI y uno primario de 0,2% del PBI. Los ingresos retrocedieron 3% i.a. real, explicados principalmente por impuestos internos (-18% real) y derechos de exportación (-30%), en tanto que el gasto primario bajó 6,0% i.a. real, con descensos en Subsidios económicos (-39% real), Transferencias a provincias (-51%), Obra pública (-37%), Programas sociales excluyendo AUH (-31%) y salarios (-7%). Los únicos rubros que crecieron fueron jubilaciones (+4% real) y AUH (+9%). Los intereses pagados, por su parte, cayeron 3% i.a. real. Con este resultado, en los ocho meses de 2025 el Sector Público Nacional acumula un superávit financiero de 0,4% del PBI y uno primario de 1,3% del PBI (vs. +0,3% y +1,5% en 2024, respectivamente), con ingresos retrocediendo 1% i.a. real y el gasto primario subiendo 2% i.a. real, a raíz de mayores erogaciones en jubilaciones con bono (+13% real), AUH (+30%) y Transferencias a provincias (+74%).

El presupuesto 2026. Luego de dos años consecutivos sin presupuesto nacional, el presidente anunció el envío del Presupuesto 2026 como señal de búsqueda de cierta negociación en un contexto en el que la oposición y los gobernadores comenzaron a desafiar el plan de ajuste que viene llevando adelante el Poder Ejecutivo –recordemos que, comparado con 2023, el gasto muestra una caída de 30% en términos reales–. Los supuestos del proyecto son optimistas: para 2025 se proyecta un crecimiento de 5,4% i.a., una inflación de 40,3% i.a. y un tipo de cambio de cierre en $ 1.325 en diciembre. Para 2026 se espera un crecimiento del PBI de 5% i.a., una inflación promedio de 13,9% y un tipo de cambio de apenas $ 1.423 al cierre del período. Lo llamativo es que para 2026 se prevé un superávit primario de 1,5% del PBI, igual al de 2025 y muy por debajo del 2,2% comprometido con el FMI, con un superávit financiero de 0,3% gracias a un crecimiento real de los ingresos del 6% i.a., mientras que el gasto subiría 0,2 pp. Los intereses pagados se mantendrían constantes en torno al 1,2% del PBI, un nivel históricamente bajo que omite los intereses capitalizables. En cuanto a los vencimientos de deuda, para 2026 las obligaciones de capital e intereses alcanzan USD 18.000 M (USD 10.000 M con privados) y $128 billones (11,2% del PBI). El proyecto prevé un financiamiento neto de 0,3% del FMI y otros organismos internacionales, y proyecta seguir utilizando como principal fuente de recursos a la deuda interna en pesos capitalizable (equivalente a 5,2% del PBI, unos $57 billones).

Mejora el saldo comercial. En agosto se registró un excedente comercial de USD 1.400 M, el más alto del año, aunque por debajo del de agosto pasado, que había sido de USD 1.865 M. Las exportaciones crecieron 16,4% i.a. hasta USD 7.865 M, impulsadas por las ventas de productos primarios (+35,7% i.a.), manufacturas de origen agropecuario (+18,1% i.a.) y energía (+40,6% i.a.), que más que compensaron el retroceso de las manufacturas de origen industrial (-7% i.a.). Las importaciones volvieron a mostrar un fuerte dinamismo, con un alza de 32,4% i.a. hasta USD 6.463 M, explicado por aumentos en autos (+155% i.a.), bienes de capital (+75% i.a.) y bienes de consumo (+65%), en tanto que las de energía retrocedieron 38,4% i.a. Con este resultado, en lo que va del año el saldo de la balanza comercial de bienes acumula un superávit de USD 5.071 M, USD 9.000 M menos que en el mismo período de 2024.

Defendiendo el techo de la banda. El tipo de cambio oficial subió 1,9% en la semana y cerró en $ 1.474,75, acumulando un incremento de 11,4% en lo que va del mes. La dinámica se dio en un contexto de liquidaciones del agro por USD 488 M, a un ritmo algo más moderado que el de la semana anterior. Para sostener el techo de la banda, el BCRA tuvo que intervenir con ventas de reservas por un total de USD 1.110 M, concentradas principalmente el viernes, cuando se desprendió de USD 678 M. Vale destacar que el poder de fuego del Tesoro se limita a USD 12.200 M provenientes del FMI y a otros USD 600 M de depósitos en moneda extranjera del Tesoro en el BCRA. Dado que parte de esta mayor demanda habría quedado en depósitos en moneda extranjera, se habrían elevado los encajes en esa denominación, amortiguando el impacto sobre las reservas internacionales. Más allá de esto, en la semana las reservas brutas cayeron en USD 1.054 M y las netas finalizaron con un saldo negativo de USD 8.300 M.

Volvió la brecha. La incertidumbre sobre la política cambiaria volvió a presionar a los dólares financieros que, a diferencia del oficial, acumularon en la semana un alza de 7,1% en el MEP, hasta $ 1.578, y 4,3% en el CCL, cerrando $ 1.542, lo que llevó la brecha con el oficial al 7% y 5%, respectivamente. En esta línea, continuó la demanda de cobertura, reflejada en un alza de 1,5% en los futuros de dólar, que descuentan un tipo de cambio por encima de la banda superior a partir del contrato de octubre en adelante. Además, el interés abierto aumentó en USD 547 M promedio hasta los USD 8.590 M, explicado principalmente por los contratos de 2026, lo que sugiere intervención del BCRA. Las tasas implícitas volvieron a cerrar por debajo de las tasas de las Lecaps: 42% TNA en octubre y noviembre, para luego descender gradualmente hasta 31% TNA en julio de 2026. La curva descuenta una devaluación mensual promedio de 3,3% hasta diciembre de este año, 2,7% entre enero y marzo, y 2,3% para el resto de los plazos.

Tasas estables. Si bien las tasas overnight se mantuvieron estables durante la semana, con la Repo en torno a 36% TNA y la caución a un día en 33% TNA, los rendimientos de la curva a tasa fija mostraron un sesgo alcista en un escenario de mayor demanda de cobertura y menor credibilidad en el esquema cambiario vigente. De esta forma, el tramo corto rinde 55,7% TNA, el tramo medio 62,3% TNA y el largo 52,5% TNA. En contraste, la tasa TAMAR y la de adelantos a empresas retrocedieron a 46,4% TNA y 49,4% TNA, respectivamente, aunque se mantienen elevadas en términos reales.

El golpe en la curva de pesos. La renta fija en pesos tuvo un mal desempeño a lo largo de la semana, siendo los bonos CER los más castigados, con caídas superiores al 9%, lo que llevó las tasas reales al alza: ahora rinden CER +45% en el tramo 2025, CER +40% en el tramo 2026 y CER +22% en el resto de los plazos. A estos precios descuentan una inflación implícita promedio de 2,2% m/m entre octubre 2025 y enero 2026, y de 30,3% acumulado en 2025. Los duales le siguieron con bajas del 9% y rinden 3,5% TEM en su versión a tasa fija y TAMAR +25,8% en su versión a tasa variable, mientras que la TAMAR breakeven promedio se ubica en 30% TNA (-16 pp respecto de la TAMAR actual). La curva a tasa fija retrocedió en promedio 4%, con mayor presión en el tramo largo (-6,7%), en tanto que el Bonte 2030 (TY30P) registró una caída más profunda del 13%. A estos precios, el TY30P ya cotiza por debajo de $80 y rinde 49,5% TEA valuado a vencimiento y 66,7% TEA valuado a su fecha de put, acumulando una caída del 27% desde su debut en el mercado secundario. Por su parte, los dollar-linked fueron los únicos en registrar ganancias, con una suba semanal de 2% y un rendimiento de devaluación +10%, al tiempo que descuentan una devaluación implícita de 14,3% directa (4,7% m/m) a diciembre de 2025.

Desplome de las curvas en dólares. Los soberanos en dólares extendieron su racha negativa y acumularon su quinta semana consecutiva de bajas, con un desplome del 13,2% que llevó la caída anual al 26,5%. En este contexto, el riesgo país cerró en 1.456 pb, su nivel más alto desde septiembre de 2024. Los bonos más castigados fueron el GD30 (-15,6%) y el AL30 (-14,6%), profundizando la pendiente negativa de las curvas: los Bonares operan con una TIR que va desde 31,5% en el tramo corto hasta 19,4% en el largo, mientras que los Globales se ubican en 28,5% y 17,1%, respectivamente. Así, el spread de paridades entre GD30 y AL30 alcanzó el 4,8%, aunque durante la semana llegó a tocar 8,2%, niveles no vistos desde febrero de 2024, lo que evidencia una clara preferencia por la legislación extranjera frente a la local en busca de mayor protección legal. Por su parte, los BOPREAL también fueron duramente castigados, con una caída promedio de 8,8%, acumulando por primera vez en el año una pérdida de 2,1%. Las bajas más pronunciadas se registraron en la Serie 4 (-17,2%), con vencimiento en 2028, y en la Serie 1-C (-15,3%). Actualmente, los BOPREAL ofrecen rendimientos que oscilan entre 8,7% TIR y 25,2%. Los bonos subsoberanos retrocedieron 3,5% en la semana, aunque aún muestran una suba marginal de 0,4% en el año, con el bono Buenos Aires 2037 cediendo 10,2%. En contraste, los bonos corporativos mostraron mayor resiliencia, con un retroceso de apenas 0,5% en la semana y un avance acumulado de 3,9% en lo que va del año. Se destacó la caída de 3,8% del YPF 2033.

Nuevo golpe para el Merval. El Merval extendió las caídas por segunda semana consecutiva, perdiendo 10,3% en dólares y 4,6% en pesos, para cerrar en USD 1.075, su nivel más bajo desde agosto de 2024. Con este desempeño, el índice acumula una baja de 26,7% en septiembre y casi 50% en lo que va del año. Comunicación, energía y bancos fueron los sectores más golpeados, destacándose en dólares las fuertes bajas de TGN (-28,0%), Transener (-26,5%) y Holcim (-18,5%). Sin embargo, hubo excepciones: Cresud (+3,5%) e IRSA (+2,1%) lograron avances semanales. En la Bolsa de Nueva York, la corrección fue más moderada, con una caída de 4,8%, liderada por Bioceres (-13,2%), YPF (-9,9%) y CEPU (-9,6%), mientras que MELI (+5,9%), Cresud (+2,5%) y Globant (+2,0%) se destacaron por sus ganancias.

Lo que viene. Tras el derrumbe de los bonos y la escalada del riesgo país, el Gobierno busca contener expectativas con una reunión con Trump el martes en Nueva York, donde se especula con un préstamo del Tesoro de EE. UU. que le permitiría asegurar los próximos vencimientos de deuda y reforzar las reservas internacionales. Mientras tanto, el mercado seguirá de cerca las intervenciones del BCRA para defender el techo de la banda. En la agenda económica, se publicará el EMAE de julio –que confirmaría la tendencia a la baja del nivel de actividad–, el balance de pagos del 2Q25 –donde se reflejaría el deterioro de la cuenta corriente–, el balance cambiario de agosto –clave para analizar la evolución de la demanda de activos externos–, y el índice de salarios de julio –importante para evaluar si le ganaron a la inflación–. Sin dudas, lo más relevante será la publicación del dato de pobreza del primer semestre, que habría marcado una importante caída y que el Gobierno buscará capitalizar. Además, este miércoles la Secretaría de Finanzas dará a conocer las condiciones de la licitación que se llevará a cabo el viernes 26, con liquidación prevista para el 30 de septiembre. Tras el canje de la S30S5 y excluyendo las tenencias en manos del BCRA, el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $5,6 billones. En el plano político, el martes Diputados tratará en comisiones la reforma de la Ley de DNU, que ya cuenta con media sanción del Senado.