El duro revés electoral del oficialismo en PBA se reflejó con fuerza en los activos locales, marcando la peor semana desde que asumió Milei. La tensión cambiaria llevó al tipo de cambio a rozar el techo de la banda establecida en el Programa con el FMI. Si bien el Gobierno cuenta con al menos USD 15.000 M para defenderla, el mercado se pregunta cuánto estará dispuesto a utilizar y cómo afrontará los próximos vencimientos en caso de confirmarse la derrota en octubre y de que el riesgo país no ceda. En este marco, poco pesaron los buenos datos de inflación y la buena licitación del Tesoro: los bonos soberanos en moneda extranjera y las acciones se desplomaron, mientras que la curva en pesos cerró con una leve ganancia al ceder las tasas. En el plano político, el anuncio de una mesa de diálogo con los gobernadores buscó mostrar mayor apertura, aunque el veto a la ley de ATN dejó en evidencia las tensiones con las provincias. La semana arranca con el mensaje del presidente al enviar el Presupuesto 2026, una materia pendiente de esta gestión. En lo económico, la atención estará centrada en la dinámica cambiaria y monetaria, con una agenda cargada de datos: publicación del PBI y la tasa de desocupación del 2Q25, precios mayoristas y de la construcción de agosto y, más relevante aún, el resultado fiscal y la balanza comercial de bienes del mes pasado.

Las tensiones políticas no ceden. Tras la derrota electoral, el Gobierno anunció la conformación de una mesa política nacional y un espacio de diálogo federal con los gobernadores, en un intento por recomponer vínculos y ordenar la estrategia de cara a octubre. Sin embargo, en paralelo vetó la ley de ATN aprobada por el Congreso, una iniciativa impulsada por los 24 mandatarios provinciales que buscaba otorgar mayor previsibilidad y reducir la discrecionalidad en el reparto de fondos nacionales. La decisión de Milei, justificada en la necesidad de preservar la disciplina fiscal, implica un fuerte costo político: llega en un momento en el que el oficialismo requiere acercarse a las provincias para sostener la gobernabilidad y encarar con mayor fortaleza las elecciones de octubre, en tanto que el veto profundiza la tensión con los mandatarios y reduce su margen de negociación en el Congreso.

Buen dato de inflación. El IPC Nacional de agosto registró un aumento de 1,9% m/m, en línea con lo esperado por el mercado. El buen resultado se explicó por la baja de los precios estacionales, que retrocedieron 0,8% m/m –vs. un alza de 4,1% m/m en julio–, mientras que los precios regulados y el IPC Core aceleraron al subir 2,7% m/m –2,3% m/m en julio– y 2,0% m/m –vs. 1,5% m/m del mes previo–, respectivamente. Con este dato, en los primeros ocho meses del año el IPC general acumuló un alza de 19,5%, el menor incremento desde 2017 –excluyendo la pandemia–. Asimismo, en los últimos doce meses avanzó 34% i.a., con los precios regulados y Core aumentando 38% i.a. y 36% i.a., respectivamente, al tiempo que los estacionales lo hicieron a solo 12% i.a. En un contexto de mayor incertidumbre y suba del tipo de cambio, esperamos que el piso de inflación no baje del 2% m/m.

Llegando al techo. El tipo de cambio oficial aumentó 6,0% en la semana y cerró en $1.447, apenas 1,7% por debajo del techo de la banda en $1.472, acumulando un alza de 9,3% en el mes y 40% desde fines de 2024. La suba del tipo de cambio oficial se dio pese a la buena liquidación del agro, que en la semana superó los USD 560 M –casi el doble de la previa, aunque la mitad ingresó el lunes por pago de derechos de exportación–. Los dólares financieros acompañaron esta tendencia y cerraron con un avance semanal de 7,6% en el MEP y 6,8% en el CCL, finalizando en $1.489,9 y $1.478,25, respectivamente. En la misma línea, prevaleció la demanda de cobertura, reflejada en una suba de 4,5% en los futuros de dólar en A3, con incrementos generalizados a lo largo de la curva. A partir de octubre, todos los contratos ya descuentan un tipo de cambio por encima del techo de la banda. Si bien el volumen operado promedio se redujo respecto de la semana previa y cerró en 1,3 M de contratos, en la rueda del viernes repuntó de 1 M a 1,6 M. En paralelo, el interés abierto promedio mostró un aumento, con un alza semanal equivalente a USD 537 M.

Sin reservas propias, pero con poder de fuego. Las reservas internacionales cerraron la semana con un stock bruto de USD 40.309 M, lo que implicó una caída de USD 222 M. Con datos al miércoles, la baja se explicó por la reducción de encajes en moneda extranjera y por la disminución de los depósitos del Tesoro en moneda extranjera por USD 65 M –que quedaron en USD 1.071 M–, que podrían haber sido utilizados para contener la presión cambiaria (aunque el ministro Caputo lo negó). Con esto, las reservas netas cerraron la semana con un saldo negativo de USD 8.300 M. Cabe destacar que estas no incluyen los USD 13.153 M de préstamos del FMI que el BCRA tiene como poder de fuego para utilizar en caso de que el tipo de cambio supere el techo de la banda.

Rollover alto y tasas más bajas. En la licitación de la última semana, la Secretaría de Finanzas adjudicó $6,6 billones frente a vencimientos por $7,2 billones, alcanzando un rollover de 91,4%. El 90,4% del monto colocado se concentró en Lecaps, con tasas en línea con la curva de mercado y una tasa promedio ponderada de 47,6% TNA (3,97% TEM). Este nivel representó una reducción respecto de la licitación anterior, donde los tramos más cortos habían convalidado un promedio de 57,7% TNA. La mayor demanda estuvo impulsada por la intervención del BCRA en la rueda de simultáneas en ByMA, absorbiendo pesos al 35% TNA y generando un fuerte incentivo hacia los títulos del Tesoro.

Las tasas ceden. La tasa de adelantos a empresas retrocedió 6 pp en la semana y se ubicó en 60,2% TNA, acumulando una caída de 33 pp desde el máximo de 93,3% TNA alcanzado a mediados de agosto. A su vez, la tasa TAMAR descendió a 52,5% TNA desde 64% TNA la semana previa, al tiempo que las Lecaps más cortas pasaron a rendir 39,3% TNA frente al 52,4% TNA de la semana anterior. La baja de tasas se dio en un contexto en el que el BCRA intervino activamente en la rueda de simultáneas de ByMA, absorbiendo pesos al 40% TNA el lunes y al 35% TNA el martes, lo que redujo la tasa de referencia de 45% a 35% TNA y estimuló una mayor demanda por los instrumentos del Tesoro. Tras dos meses de fuerte ajuste monetario luego del fin de las LEFI, con un costo evidente en la actividad, el Gobierno parece ahora inclinarse por un esquema de tasas más bajas, aun a costa de una mayor presión sobre el tipo de cambio.

Buena semana para la deuda en pesos. Los bonos en moneda local tuvieron una buena semana acompañando la baja en las tasas, aunque quedaron lejos de ganarle al tipo de cambio. La curva a tasa fija subió 1,8%, con rendimientos de 39,3% TNA en el tramo corto (vs. 52,4% TNA la semana previa), 47,8% TNA en el tramo medio y 41,7% TNA en el tramo largo. Los duales se destacaron con un alza de 1,2% y rinden 2,5% TEM en su versión tasa fija y un margen de 11,5% sobre la tasa TAMAR. Los bonos CER quedaron más rezagados, con ganancias de 0,8%, y las tasas reales cayeron principalmente en el tramo corto. Los rendimientos se ubican en torno a CER +20% en los tramos 2025 y 2026, y CER +16% para el resto de los plazos, al tiempo que descuentan una inflación implícita promedio de 2,2% m/m entre septiembre y octubre, 2,7% m/m entre noviembre y enero y un acumulado de 31,6% para 2025. Los dollar-linked fueron los más destacados de la semana, impulsados por el aumento del tipo de cambio, con una suba acumulada de 3,8%. A estos precios rinden devaluación +10% y descuentan una devaluación implícita del 12,1% directo (3,7% m/m) a diciembre de 2025.

El riesgo país superó los 1.000 pb. Los soberanos en dólares se desplomaron 10,2%, acumulando la cuarta semana consecutiva de bajas y una pérdida del 15,3% en lo que va del año. De esta forma, el riesgo país alcanzó los 1.047 pb, su nivel más alto desde octubre de 2024. La performance de los soberanos se movió en sentido contrario a los comparables, que subieron 0,96% en la semana, y frente a los corporativos CCC ampliaron el spread en otros 26 pb, alcanzando los 440 pb. Los bonos AL35 (-12,8%) y el AL41 (-11,1%) fueron los más castigados. Con estas caídas, las curvas de rendimientos profundizaron su pendiente negativa: los Bonares operan desde una TIR de 24,9% en el tramo corto hasta 15,9% en el largo, mientras que los Globales se ubican entre 20,4% en el corto y 14,9% en el largo. Por su parte, los BOPREAL mostraron menor volatilidad y retrocedieron 1,87% promedio en la semana, aunque todavía acumulan una ganancia de 7,4% en el año. El mayor retroceso se dio en el Serie 4 (-9,1%), con vencimiento en 2028. Los BOPREAL rinden entre 4,7% TIR y 17,3%. Los bonos corporativos perdieron apenas 0,1%, en tanto que los provinciales sintieron el impacto y cedieron 2,8% en la semana, arrastrados por el PBA 2037, que cayó 8%.

Derrumbe en las acciones. El Merval se desplomó 17,0% en dólares y 11,9% en pesos, a pesar del contexto favorable para la renta fija a nivel global. El índice cerró en USD 1.199, su nivel más bajo desde agosto de 2024. Con este desempeño, acumula una caída de 18,3% en septiembre y de 44,0% en lo que va del año. En la semana, bancos, industria y comunicación fueron los sectores más afectados. En dólares, Supervielle (-31,4%), BBVA (-25,7%) y Macro (-25,7%) fueron los que más retrocedieron, mientras que ninguna empresa mostró subas. En la Bolsa de Nueva York, las acciones perdieron en promedio 12,0%, con Supervielle (-26,1%), Bioceres (-22,9%) y BBVA (-22,2%) a la cabeza, siendo Ternium (1,2%) la única compañía en registrar ganancias.

Lo que viene. A seis semanas de las elecciones, el clima político será protagonista para el mercado. Con múltiples frentes de conflicto, tanto internos como externos, el presidente Milei anunciará por cadena nacional el proyecto de Presupuesto 2026, una materia pendiente de la gestión. Se espera que destaque la necesidad de aumentar el superávit primario –para el próximo año debe ubicarse en 2,2% del PBI–, lo que podría tensionar aún más la relación con los gobernadores. Asimismo, el miércoles se realizará una marcha federal universitaria que sumará presión al Gobierno. En el plano económico, la agenda será intensa con la publicación del PBI del 2Q25, que debería confirmar el estancamiento del nivel de actividad. También se difundirán los indicadores laborales del trimestre pasado, en el que se espera un leve aumento en la tasa de desocupación. En cuanto a precios, se conocerán los mayoristas –con probabilidad de alzas por el impacto del tipo de cambio– y los Costos de la Construcción de agosto. Más relevante aún será la publicación del resultado fiscal y la balanza comercial del mes pasado, indicadores claves para evaluar la salud de las finanzas públicas y las cuentas externas.