Fue una buena semana para los activos locales. El BCRA continuó sorprendiendo con compras de divisas en el mercado de cambios, el riesgo país alcanzó su nivel más bajo desde la reestructuración de 2020, el Merval superó los USD 1.500 y las brechas cambiarias se acercaron a sus mínimos desde el inicio de la actual gestión. Además, la inflación de septiembre fue del 3,5% m/m, rompiendo el piso del 4% que se había sostenido desde mayo. En lo político, el Gobierno logró mantener el veto a la Ley de Financiamiento Universitario, consolidando su estrategia de control fiscal. Sin embargo, la euforia no está exenta de riesgos, ya que la apreciación del tipo de cambio comienza a ejercer presión sobre la actividad económica, especialmente en sectores como la construcción, mientras que el efecto positivo del blanqueo podría diluirse en las próximas semanas, dejando una vez más a las reservas bajo la lupa. Con la vista puesta en los próximos meses, será crucial monitorear las estimaciones de la cosecha, un factor clave para la estabilidad cambiaria en 2025. Al mismo tiempo, el mercado estará atento a señales sobre cómo el Gobierno gestionará el control cambiario sin eliminar el cepo. Con la agenda legislativa liberada, el Gobierno se enfocará en el Presupuesto 2025, mientras enfrenta la posible escalada de tensión con las universidades, que podrían impulsar paros y tomas, aumentando la agitación social. En cuanto a los datos económicos, las expectativas estarán puestas en el resultado fiscal –se espera nuevamente un superávit primario y financiero– y en la balanza comercial de septiembre, mientras continúa el seguimiento de las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios y la evolución de las reservas internacionales.

Se rompió la barrera del 4% m/m de inflación. El IPC Nacional de septiembre registró una suba de 3,5% m/m y 209% i.a., en línea con las expectativas –tanto nuestras como las del REM–, siendo el mejor resultado desde noviembre de 2021 y rompiendo la barrera del 4% que se había mantenido desde mayo. El principal impulso provino de los precios regulados, que aumentaron 4,5% m/m y 294% i.a., mientras que los estacionales subieron apenas 1,9% m/m y 168% i.a. Lo más relevante fue que el IPC Core mostró una baja significativa, ubicándose en 3,3% m/m y 198% i.a., destacándose el aumento de alimentos, que fue de solo 2,8% m/m. Para octubre, se anticipa una leve baja adicional, con un techo del 3,5% m/m, gracias a una menor presión de los precios regulados. Las naftas podrían mostrar una caída del 1%, y no se esperan incrementos en el transporte público en el AMBA ni ajustes significativos en las tarifas de luz y gas, aunque se proyectan subas superiores al 5% m/m en prepagas y telefonía.

Recuperación económica débil, pero persistente. En agosto, la actividad industrial creció 1,5% m/m, acumulando una mejora del 8,8% en dos meses y alcanzando su mayor nivel desde diciembre. En contraste, el sector de la construcción retrocedió 2,9% m/m, interrumpiendo cuatro meses consecutivos de crecimiento. Los primeros indicadores de septiembre continúan mostrando un panorama mixto. Por un lado, la producción de autos registró un leve avance del 0,4% m/m sin ajuste estacional, y los despachos de cemento crecieron 3% m/m. Sin embargo, el índice Construya –un barómetro clave del sector– cayó 5,4% m/m, afectado por la apreciación del tipo de cambio. En los próximos meses, se espera que esta dinámica mixta se incline hacia una ligera recuperación, impulsada por la mejora del salario real, el aumento de las importaciones y las inversiones favorecidas por el blanqueo y el RIGI.

La política, en el límite, acompaña. Al igual que con la reforma jubilatoria, el Gobierno logró mantener el veto a la Ley de Financiamiento Universitario al impedir que la oposición alcanzara los dos tercios necesarios en Diputados. Con esta maniobra, evitó un aumento del gasto equivalente al 0,14% del PBI y reforzó su capacidad para contener iniciativas que comprometan el equilibrio fiscal. Aunque esta es la segunda ley vetada con impacto en el gasto, y los mercados celebran esta fortaleza política, las reacciones sociales comienzan a intensificarse. El veto a la ley previsional generó malestar, y el rechazo al veto universitario ya ha provocado paros y tomas en varias facultades.

Las reservas se recomponen de la mano de las compras del BCRA. El BCRA sigue mostrando una excelente performance en el mercado de cambios, con compras de USD 230 M en la semana, acumulando en octubre más de USD 730 M en compras netas. Esta buena dinámica responde a varios factores: i) rompiendo con la estacionalidad habitual, el sector agropecuario mantiene un ritmo de liquidaciones cercano a USD 110 M diarios; ii) mejoró el saldo de la balanza energética debido a menores pagos de importaciones, que habrían sido adelantados; y, lo más relevante, iii) el ingreso de fondos provenientes de emisiones corporativas en el exterior. Con este desempeño, sumado al aumento de los encajes en moneda extranjera, las reservas internacionales subieron en la semana en USD 319 M, alcanzando un stock bruto de USD 28.632 M. No obstante, las reservas netas siguen en un saldo negativo de aproximadamente USD 4.600 M, que cae a USD 6.300 M considerando los vencimientos corrientes de los BOPREAL.

Alivio en los pagos al FMI. El Directorio del FMI aprobó una reducción en las tasas de sobrecargos y el umbral a partir del cual se aplican, lo que representa un alivio significativo para las economías con grandes deudas ante el organismo. A partir del 1° de noviembre, Argentina se beneficiará con un ahorro total estimado en USD 3.200 M, que se verá materializado principalmente en los próximos tres años fiscales, generando un ahorro aproximado de USD 1.100 M.

Continúa el goteo de los depósitos en moneda extranjera. La extensión de la primera etapa del blanqueo parece haber tenido poco impacto en los depósitos en moneda extranjera, que desde el comienzo de octubre han venido cayendo a un ritmo de USD 142 M por día. En concreto, hasta el 8 de octubre, los depósitos acumularon una baja de USD 860 M. El desarme de depósitos se reflejó principalmente en la caja de los bancos, que en lo que va del mes disminuyó en USD 1.700 M, quedando en un saldo de USD 12.800 M. Por otro lado, durante el mismo período, los préstamos privados en dólares subieron apenas USD 70 M, alcanzando un stock de USD 7.700 M. En contraste con la caída de los depósitos, los encajes crecieron USD 2.000 M en octubre, ubicándose en USD 12.700 M, ya que los dólares ingresados al sistema en septiembre aún están en proceso de integración en los encajes.

La brecha cambiaria siguió disminuyendo. Los dólares financieros continúan a la baja y se acercan a los mínimos de la gestión Milei. En la semana, el CCL con GD30 cedió 3,4%, ubicándose en $1.187, con una brecha con el oficial del 21% respecto al oficial, mientras que el MEP tuvo una caída más pronunciada del 4,1%, cerrando en $1.140, con una brecha del 16%. De esta manera, las brechas con el oficial  quedaron apenas por encima de sus mínimos de 14% y 20% registrados hasta ahora bajo la gestión de Milei. Esta caída podría explicarse por una intervención del BCRA en el MEP, aprovechando la buena dinámica que mantiene en el MULC. Por otro lado, el canje CCL/MEP subió 0,8 puntos, alcanzando 4,1%, su nivel más alto desde mayo, lo que implica un encarecimiento significativo de los activos negociados localmente.

Gran performance del carry trade. Los instrumentos en pesos siguen ofreciendo retornos estables, que se convierten en grandes ganancias en dólares gracias a las fuertes caídas de los dólares financieros. La semana estuvo liderada por las Lecaps, que ganaron 1,5%, mientras que el TO26 cayó 0,2%. En segundo lugar quedaron los ajustables por inflación, que casi no reaccionaron al dato de septiembre y subieron un 0,6%. Los breakeven señalan una inflación del 3,1% para el último trimestre del año, lo que llevaría a finalizar 2024 con una inflación de 121% i.a., mientras que en 2025 se proyecta 31% i.a. (2,3% m/m en promedio). Los dollar-linked volvieron a quedar en último lugar, con una pérdida del 0,6%, mientras que los contratos futuros de dólar cayeron un 0,9% en la semana. Con esto, los bonos señalan una devaluación promedio de 3,6% m/m hasta agosto de 2025, mientras que los futuros marcan un ritmo algo más bajo de 3,0% m/m.

El Tesoro consigue el roll-over, otorgando un premio de tasa. En la licitación de la semana pasada, el Tesoro colocó $5,9 billones frente a vencimientos por $5,1 billones, logrando un roll-over del 116%. Sin embargo, los indicadores aún muestran que el gobierno enfrenta mayores dificultades para conseguir financiamiento. Por un lado, para superar los vencimientos debió aceptar casi la totalidad de lo ofertado –un 94%– y, por otro, convalidó una leve suba de tasas: las Lecaps cortaron en torno a TEM 3,9%, cuando en el mercado secundario estos instrumentos operan entre TEM 3,7% y TEM 3,8%. La mayor parte de la colocación se destinó nuevamente a tasa fija, que absorbió un 90% del total, mientras que un 7% se asignó a bonos CER y el 3% restante a bonos dollar-linked. Una buena noticia fue la elevada demanda por Boncaps (Lecaps con vencimientos superiores a un año), que representaron un 25% del total colocado. De este modo, el Tesoro consiguió estirar los vencimientos a un plazo promedio de 9,1 meses, el más alto desde mediados de agosto. La próxima licitación será el 29 de octubre, donde el Tesoro enfrentará vencimientos por $1,6 billones debido al vencimiento de la Lecap S31O4.

El riesgo país roza sus mínimos post reestructuración. Los bonos soberanos en hard-dollar tuvieron una destacada performance, con subas del 6,6% en BYMA y del 5,4% en Nueva York. Con esto, el riesgo país cayó a 1.138 pb, alcanzando su nivel más bajo durante la gestión Milei y uno de los mínimos desde la reestructuración de 2020. Las sostenidas compras en el MULC y el veto a la ley de financiamiento universitario fueron señales económicas y políticas clave a favor de la sostenibilidad de la deuda argentina. Esto ocurrió en un contexto global neutro, donde los bonos de países emergentes comparables apenas subieron un 0,1% en Nueva York. Las mayores subas se concentraron en el tramo largo (vencimientos a partir de 2035), con ganancias entre el 7,2% y el 7,9%, mientras que en el tramo corto las subas promediaron el 4,9%. Por su parte, los BOPREAL también tuvieron una buena semana, aunque quedaron rezagados con ganancias del 2,5% en MEP y del 2,0% en CCL.

Buenos Aires sigue impulsando a los provinciales. Gran desempeño de los créditos subsoberanos, que en la semana subieron un 2,1% en la bolsa de Nueva York. El bono de la provincia de Buenos Aires a 2037 encabezó las ganancias, con una suba semanal del 6,7% y cotizando en una paridad del 52%, lo que representa un aumento del 37% en lo que va del año. Con esto, su TNA se comprimió en 8 puntos hasta el nivel actual de 21%. El podio semanal lo completaron el bono no garantizado de Neuquén a 2037, que ganó un 1,7%, y el bono de Córdoba a 2029, que subió un 1,0%. Dentro del universo provincial, se pueden distinguir cuatro niveles de riesgo. En primer lugar, CABA 2027 y el bono garantizado de Neuquén a 2030 son las opciones más conservadoras, con rendimientos cercanos a TNA 8%. La mayoría de las provincias operan en un rango de tasas entre TNA 10% y TNA 11%, donde se encuentran los bonos de Córdoba, Chubut, Mendoza, Neuquén no garantizado y Tierra del Fuego. En un escalón de mayor riesgo están los bonos de Entre Ríos 2028 (TNA 18%) y Salta 2027 (TNA 14%). Finalmente, el grupo de provincias de alto riesgo incluye el bono de Buenos Aires 2037 (TNA 21%), el bono defaulteado de La Rioja (TNA 28%) y Chaco 2028 (TNA 31%).

Corporativos encarecidos por el canje. Esta semana, los bonos corporativos se mantuvieron al margen del rally argentino, subiendo tan solo un 0,1% en la bolsa de Nueva York, acumulando una suba del 1,3% en los últimos 30 días. En BYMA, su performance fue significativamente superior debido al incremento del canje CCL/MEP, lo que encareció los activos locales. Como resultado, los rendimientos que ofrecen son considerablemente más bajos. A modo de referencia, los bonos cortos de mayor calidad cotizan por debajo de un Treasury de EE. UU.: Pampa 2027 con una TIR de 3,1% (6,8% en NY), YPF Garantizado 2026 con una TIR de 1,9% (6,5% en NY), y Telecom 2025 con una TIR de 3,8% (6,7% en NY).

El Merval acompañó. Durante la última semana, el índice accionario registró un aumento del 2,3% en pesos y del 5,9% en USD CCL, cerrando en USD 1.500, un nuevo máximo anual y el nivel más alto desde mayo de 2018. En las últimas cuatro semanas, el Merval acumuló una suba del 13,5% en USD CCL. Las principales alzas provinieron de TGS (+6,8%), YPF (+5,4%) y Banco Galicia (+6,6%), mientras que Ternium (-6,0%), Sociedad Comercial del Plata (-5,0%) y Telecom (-4,1%) tuvieron las mayores bajas. En cuanto a los ADRs, Globant (+7,7%), Galicia (+7,3%) y TGS (+7,0%) lideraron las subas, con Bioceres (-3,9%), Ternium (-2,8%) y AdecoAgro (-1,6%) registrando las mayores caídas.

‍Lo que viene. Además de seguir de cerca la evolución del conflicto con las universidades y las posibles tensiones sociales en “la calle”, la atención se centrará en la dinámica de las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios y su impacto en las reservas internacionales, en un contexto donde la brecha cambiaria se encuentra en los niveles más bajos del año. En cuanto a la agenda económica, se destaca la publicación del resultado fiscal de septiembre, en el que se espera un nuevo superávit primario y financiero, impulsado por los mayores ingresos provenientes de la moratoria, el pago de BBPP y la licuación de gastos. También será relevante el resultado de la balanza comercial de bienes, en el cual, más allá del superávit esperado, lo más importante será analizar la dinámica de las importaciones para evaluar el impacto de la reducción del impuesto PAIS y la performance del nivel de actividad.